USM 将于 2026 年 11 月 16 日正式实施。提前规划有助于香港上市发行人在相关事项影响公司时间表及股东批准之前，识别法律、企业管治及实施层面的问题。

 香港无纸证券市场（“USM”）制度将于2026年11月16日正式生效。该制度将建立一个促进以电子方式持有及转让上市证券的框架，减少市场对实体股票证书的依赖。

尽管市场的大部分注意力都集中于证券登记机构及中介机构所带来的运营层面变动，但上市发行人亦不应忽视此次过渡所带来的潜在法律、管治及实施层面考量。对于部分发行人而言，USM 的筹备工作可能不仅涉及行政安排，还涵盖公司批准、章程文件、信息披露事宜，以及多个利益相关方之间的协调。

随着实施日期临近，发行人可其评估现有安排是否仍然适用，以及是否需要在重要公司里程碑之前启动相关筹备工作，包括股东周年大会及其他计划中的公司行动。

对于具有跨境架构、在海外司法管辖区注册成立、资本结构较为复杂，或预计将在实施期间开展公司行动的发行人而言，更有必要重点关注相关问题。尽早进行审查有助于识别潜在问题，推动实施规划更加顺畅。

我们如何协助

史蒂文生黄律师事务所就香港企业及监管相关事宜为上市发行人提供法律咨询。我们协助客户评估USM 实施所带来的法律及企业管治影响，包括章程文件审阅、股东批准要求、交易规划以及跨司法管辖区协调等事宜。

如欲了解有关 USM 就绪情况及实施注意事项的更多信息，或安排初步讨论，欢迎联系本所企业融资部副主管 Rodney Teoh。

我们已就 USM 制度推出所涉及的若干法律及实施层面考量，编制了详细的客户提示。如有需要，可向我们索取全文。

2026年10月14日

2026年10月8日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）、会计及财务汇报局（“会财局”）及 香港联合交易所有限公司（“联交所”）联合发布声明，关注财务报表中载有仅与持续经营相关的无法表示意见（disclaimer of opinion）的上市发行人数量不断增加的问题（“联合声明”）。联合声明明确阐述了监管机构对上市发行人、管理层（包括董事会）、审计委员会及核数师的期望。对于受影响的公司而言，缺乏充分支持证据的整改计划，以及未能反映实质进展的更新披露，将难以满足监管机构的要求。

联合声明对于已经出现或面临持续经营困难风险的上市发行人尤为重要。根据《主板上市规则》第13.50A条及《GEM上市规则》第17.49B条，发行人如刊发财务报表时载有无法表示意见或否定意见（adverse opinion），其证券通常会被暂停买卖。目前的例外情况适用于有关无法表示意见或否定意见仅涉及持续经营事项。然而，联合声明具体针对的是仅因持续经营事项而作出的无法表示意见个案。监管机构关注的不仅是相关无法表示意见个案数量大幅增加，更关注其长期持续存在的问题。受影响上市发行人的数量已由2017年的12家增至2025年的95家。在该95家发行人中，有65家已连续超过一年被出具相关无法表示意见，而持续时间最长的个案更已长达14年。

监管机构为何关注

有关豁免安排于2019年推出，是因为仅涉及持续经营事项的无法表示意见或否定意见，关注的是管理层采用持续经营会计基础编制财务报表是否适当，而并非财务报表存在重大错误或失实陈述。同时，监管机构亦希望避免发行人长期停牌，因为长期停牌可能限制投资者退出投资的能力，并限制发行人融资或履行债务契约的能力。尽管如此，监管机构原本预期该类无法表示意见应在合理期间内获得解决。

监管机构发现相关个案存在多项反复出现的问题，包括使用模板式披露、对关键假设及整改计划缺乏足够说明、缺乏针对发行人具体情况的分析，以及审计委员会结论缺乏充分支持。自2025年初起，联交所已加强对相关发行人的监管审查，要求其按季度汇报整改计划的落实情况及成果。上市发行人应预期监管机构将严格审视其披露内容、支持证据以及其是否按照既定时间表取得进展。联合声明传递的最重要监管信息之一是，管理层必须以发行人自身情况为基础，提供充分证据证明拟议补救措施的可行性及可实现性，而不能仅依赖有关市场环境、融资机会或未来业务前景的笼统陈述。

上市发行人及管理层应采取的措施

上市发行人应编制严谨的持续经营评估，并以合理假设、可靠数据及具体证据作为支持。整改计划应列明具体措施、实施时间表、预期现金流贡献或节省金额，以及有关落实时间和金额的关键假设。有关措施可包括增加收入、控制成本、收回应收账款、出售资产、债务重组或延期偿还、融资安排，以及控股股东提供财务支持等。

持续经营评估应充分说明问题根源、整改策略、审计委员会意见以及已取得的可量化进展，并应能够经受核数师及监管机构的审查，而非仅为满足形式上的披露要求。管理层亦应能够以发行人特定的证据及合理假设，证明拟议补救措施的可行性及可实现性。

如联交所要求提供季度更新，发行人应披露影响先前计划及现金流预测的重大事件、变化及最新进展。如实际执行情况偏离原定计划，发行人应说明有关偏离情况、因此对预测及假设所作出的调整，以及修订后计划仍可实现的原因。面对监管机构查询时，及时制作并保存的同期证据将尤其重要。

审计委员会须积极履行监督及质询职责

审计委员会不能仅仅认可管理层的结论。审计委员会应尽早与管理层及核数师沟通，深入评估是否已识别所有相关事件及情况，并审慎检视拟议计划、关键假设及支持数据是否合理可行及具有充分依据。审计委员会的质询过程、审议情况及最终结论，应当有充分记录，并在发行人的披露文件中体现出来。

如审计委员会在核数师已经出具或拟出具无法表示意见的情况下，仍然同意管理层的结论，则发行人年报应清晰说明核数师所关注的问题、审计委员会的评估过程，以及支持其结论的依据。其后，审计委员会亦应持续监督整改计划的落实情况，并确保任何重大偏离、延误或假设变更均得到及时审阅及披露。

核数师须采取更严格的审计方法

监管机构期望核数师就管理层的持续经营评估及相关披露采取更积极及严谨的审计程序。核数师应严格审查重大假设、基础数据及整改计划；考虑所有相关审计资料；及时向管理层提出不足之处；并在认为存在审计范围限制之前，考虑是否可以采用其他审计程序。

如最终出具无法表示意见，核数师应明确说明未能取得充分适当审计证据的具体事项，并解释已执行的审计工作以及为何相关证据仍不足以支持审计结论。持续经营相关的无法表示意见并不会免除核数师对财务报表其他部分的审计责任。任何足以独立导致审计意见被修改的其他事项，亦应根据适用审计准则清晰披露。

执法及停牌风险

证监会、会财局及联交所将持续监察上市发行人以及其管理层、审计委员会及核数师的行为。如发现任何失当行为或违规情况，包括虚假或具误导性的披露，或因遗漏重大事实而构成重大失实陈述，监管机构可能依据《证券及期货条例》、《会计及财务汇报局条例》及《上市规则》（视情况而定）采取监管、纪律处分或执法行动。

此外，如持续经营相关的无法表示意见长期存在而未获解决，联交所亦可能评估发行人是否继续符合《主板上市规则》第13.24条或《GEM上市规则》第17.26条有关维持足够业务运作及资产水平的规定。不符合有关要求本身亦可能导致证券停牌。

更值得关注的是监管方向。联合声明明确指出，如联合声明实施后未能带来显著改善，联交所将考虑在必要时修订《上市规则》。有关修订可能包括要求财务报表中载有仅与持续经营相关的无法表示意见的发行人停牌。届时，现行豁免安排可能会被收窄甚至取消，从而使受影响发行人在被出具持续经营相关的无法表示意见时直接面临停牌风险。

我们可以如何协助

上市发行人应尽早对持续经营评估进行压力测试，验证关键假设，制订可量化及可执行的整改计划，妥善记录审计委员会的质询过程，并于报告截止日期前协调管理层、审计委员会及核数师的工作。

如发行人已被出具或预期将被出具持续经营相关的无法表示意见、已公布的整改计划出现延误或重大调整，或正回应联交所查询，均应尽早寻求法律意见。我们可协助协调法律、财务及审计工作流程，审阅年报及季度披露内容，并识别潜在的上市规则合规、执法及停牌风险。

如有任何查询或欲了解更多详情，请联系本所合伙人张源辉律师。

本新闻简讯仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定、采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别、间接或相应而生的损失或损害向阁下承担法律责任。

2026年10月5日

2026年9月4日，韩国金融服务委员会（“FSC”）在证券代币化民官联合协商机制第三次会议上公布有关证券发行及交易数字化转型的政策路线图。该路线图提出韩国逐步将分布式账本技术融入其证券发行、流通及结算基础设施的拟议方案。

该政策方向尤为重要，因为其已超越最初对碎片化投资产品的关注，并提出传统金融工具（包括股票、债券及基金）代币化的分阶段策略。

该路线图与正在亚洲探索代币化项目的金融机构、资产管理公司、金融科技公司及发行人尤为相关，因为其就韩国代币化证券的发行、分销及交易提供了更清晰的监管框架。继该路线图发布后，FSC于2026年10月1日公布了附属法规的拟议修订案，以落实新框架的主要内容。
 

1. 证券型代币确认为一种新的证券形式

FSC重申，证券型代币并非独立的资产类别，而仅是通过分布式账本技术（“DLT”）发行及记录现有证券的不同方式。随着《股票及债券电子登记法》的修订将于2027年2月4日生效，证券型代币（或称代币化证券）将在法律上确认为证券的数字化形式。

根据拟议框架，股票、债券及基金权益等传统证券可在保留其现有法律属性的同时，以代币化形式发行。2026年10月1日公布的附属法规拟议修订案进一步确认，可进行代币化的证券类型不仅包括碎片化投资证券，例如非现金信托受益权凭证及投资合同证券，还包括股票、债券及基金权益等现有标准化证券。使用分布式账本技术预计将提高证券所有权及交易记录和管理的透明度及效率。
 

2. 阶段发展代币化证券发行基础设施

鉴于传统金融产品代币化涉及复杂的运营及监管问题，FSC采取分阶段实施方式。

第一阶段计划于经修订的法例在2027年2月生效时启动，并将重点针对以下证券的代币化：

• 供机构投资者专享的私募集合货币市场基金（“MMF”）及债券；
• 通过信托架构持有的非上市股份；及
• 公开发售的碎片化投资产品。

第二及第三阶段的实施将保持灵活，并会考虑第一阶段的实施成效、市场参与者的技术创新速度以及待审议稳定币立法的进展情况。

3. 扩大碎片化投资机会

该路线图同时附有适用于以非现金信托受益权凭证或投资合同证券形式构建的碎片化投资产品的示范标准。

对于非现金信托受益权凭证，有关标准将在符合特定条件的情况下允许将相关底层资产汇集，包括有关资产须属同一类型、须明确说明汇集资产的标准及目的、排除困境资产，以及披露每项底层资产的相关信息。如已制定充分的投资者保障措施，未来应收款项亦可纳入其中。

FSC建议个人投资者的最高认购金额应为3,000万韩元与总发行规模5%两者中的较低者。FSC亦建议设立特定的零售投资者配售比例，并预留最低比例用于等额分配。

对于投资合同证券，现行以投资者保护为重点的审查程序将继续适用。监管机构将进一步研究权益分享型投资合同证券的流通，以及商业项目投资合同证券的发行。该政策方向亦扩大了可用于碎片化投资架构的资产范围。

4. 分销及交易框架

不会针对代币化证券交易另设独立的许可制度。金融投资业务经营者可在其现有获许可的业务范围内处理代币化证券，但在开展代币化证券交易中介业务之前，须事先与韩国金融监督院（FSS）进行协商。

拟议附属法规将增设适用于债务证券的场外交易（“OTC”）许可类别，该类别将与适用于非上市股份及非现金信托受益权凭证的类别并行。监管机构在进一步研究后，亦可能考虑为投资合同证券设立相应类别。

为保障零售投资者，拟议附属法规规定，每名零售投资者在每个OTC交易所的年度净购买金额上限为1亿韩元，净购买金额按总购买金额减去总出售金额计算。OTC交易所仍须遵守有关防范、监察及应对不公平交易的运营标准，违规行为可能根据《金融投资服务与资本市场法》受到处罚。该方式旨在利用韩国现有金融服务监管框架促进市场参与，而非针对代币化证券建立独立的许可制度。

5. 发行人账户管理主体的新角色

根据新制度，符合资格的代币化证券发行人可获准就其自身发行的证券管理客户的证券账户。此前，该职能仅限于金融公司承担。这一变化反映了FSC对分布式账本系统运营稳定性以及以DLT为基础进行证券权利管理的潜在效率的评估。

2026年10月1日公布的拟议附属法规进一步明确了适用于发行人账户管理主体的注册要求。申请人须拥有至少40亿韩元的自有资本，并至少配备一名账户管理专业人员、一名内部控制专业人员及两名信息技术专业人员，同时符合其他适用的注册要求。

6. 分布式账本审查及运营标准

韩国证券存托结算院已制定适用于代币化证券电子登记所使用分布式账本系统的审查标准。当证券公司申请接入分布式账本时，韩国证券存托结算院将根据该等标准进行审查及运营测试。

2026年10月1日公布的拟议附属法规进一步规定了适用于电子登记所使用分布式账本的相关要求。其中，除电子登记机构外，分布式账本必须至少包括两个账户管理主体（其中可包括发行人账户管理主体）。考虑到分布式账本作为公共登记簿的功能，以及降低证券权利确定延迟等风险的需要，拟议法规亦禁止就使用分布式账本进行电子登记直接支付对价。

除与代币化证券发行及流通相关的核心功能外，有关标准亦涵盖信息技术及网络安全标准，以及针对系统错误或故障的应急预案，包括业务连续性安排。证券公司将分布式账本技术纳入其系统时，应维持现有水平的运营稳定性。

7. 未来展望

FSC于2026年9月公布路线图后，已进一步采取实施措施。2026年10月1日，FSC公布了《金融投资服务与资本市场法》及《电子登记法》项下附属法规的拟议修订案，以推动自2027年2月4日起实施代币化证券制度。拟议修订案现正处于立法预告及公众咨询阶段，公众咨询期为2026年10月2日至2026年11月11日。

有关监管提案就多个事项提供了进一步细节，包括符合代币化条件的证券范围、适用于分布式账本基础设施的要求、发行人账户管理主体的注册要求，以及增设债务证券OTC交易所许可类别及适用于零售投资者的投资限额。连同9月公布的路线图，该等发展进一步明确了韩国代币化证券制度的实际实施安排，并显示监管机构持续推动证券发行及交易数字化。

咨询期结束后，拟议修订案预计将进行进一步的监管及政府程序，包括FSC审批及韩国法制处审查，并在完成有关程序后与经修订的法例一并于2027年2月4日生效。

正在考虑涉及韩国的代币化项目的金融机构、发行人、资产管理公司及金融科技企业，应继续关注立法预告及咨询期间和其后的进展，以及有关稳定币、OTC交易平台和分布式账本基础设施技术标准的进一步发展。由于第一阶段计划于2027年2月4日启动，预计市场参与者将在实施前提早着手准备相关运营、技术及合规框架。

如有任何查询或欲了解更多详情，请联系本所合伙人张源辉律师。

本新闻简讯更新仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定、采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别、间接或相应而生的损失或损害向阁下承担法律责任。

2026年10月2日

引言

2026年9月30日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）与马来西亚证券事务监察委员会（“马证委”）宣布实施简化监管程序及提交安排，以便利企业在香港及马来西亚同步上市（“单一提交安排”）。

单一提交安排将落实证监会与马证委于2026年7月23日签署的有关受涵盖基金互认安排及简化双重首次公开招股（“IPO”）上市框架的谅解备忘录（“谅解备忘录”）所设想的简化双重IPO上市框架。

根据单一提交安排，申请人如拟在香港联合交易所有限公司（“联交所”）主板或马来西亚证券交易所（“马交所”）主要市场作主要上市，并同步在另一市场作第二上市，可通过涉及一次上市申请提交及一份上市文件的简化申请流程进行。

新安排旨在减少IPO申请阶段的重复监管程序和合规成本，并促进香港与马来西亚资本市场之间更紧密的联系。

该安排适用于涉及联交所主板及马交所主要市场的同步主要上市及第二上市。该安排并不构成适用于所有形式跨境上市的一般通行制度，亦不免除任何一个司法管辖区所适用的实质上市资格、披露或投资者保障要求。

单一提交程序如何运作

提交文件组合应划分为明确区分的香港部分及马来西亚部分。如两个部分均要求提交相同的申请材料或文件，可交叉引用另一部分中的相关材料或文件。

单一提交安排的主要特点

单一提交安排为香港及马来西亚同步上市的申请及监管审核程序引入协调机制。其主要特点包括：

• 单一上市文件：申请人可就两地上市使用一份上市文件，前提是该文件符合香港及马来西亚各自适用的法定、招股章程、披露及上市规定。
• 单一提交渠道：申请人将通过负责其主要上市的有关机构提交两个市场要求的申请材料。若香港为主要上市市场，则须向联交所提交联交所要求的全部申请材料及马证委要求的材料，包括规定的额外资料。若马来西亚为主要上市市场，则须向马证委提交马证委及联交所各自要求的全部申请材料。提交文件组合必须划分为明确区分的香港部分及马来西亚部分，但两个部分均要求的文件可通过交叉引用方式处理。
• 专责双重上市审核团队：监管机构已设立专责团队及沟通渠道，作为申请人及其专业顾问的直接联络点，旨在促进积极的个案管理、有关机构之间的协调，以及整个上市过程中申请的高效处理。
• 协调监管审核：证监会、联交所及马证委已建立协调审核程序，以衔接监管审核时间表、减少重复工作，并简化向申请人提出的意见及查询。

该等简化程序并不免除任何一个司法管辖区所适用的监管要求。申请人仍须符合其拟在各市场上市所适用的相关法定、上市、披露及投资者保障要求。

促进双重上市申请流程

为配合单一提交安排的实施，证监会已刊发《有关在香港及马来西亚作双重上市的单一提交安排的通函》，阐述适用于拟进行双重上市的申请人的有关安排。

马来西亚及香港有关机构亦已提供相关指引材料。特别是，马证委已刊发《香港公司在马来西亚证券交易所主要市场上市指引》。同时亦应参阅联交所现有的有关马来西亚注册公司遵守香港核心股东保障水平及适用马来西亚法律及法规的解释说明。

马证委亦于2026年9月30日修订《企业及产品建议提交指引》、《招股章程指引》及《股权指引》，以落实简化双重上市框架。

该等材料旨在协助拟申请人及其顾问了解两个市场的适用规定。现鼓励申请人、保荐人及其他专业顾问在正式提交上市申请前，在适当情况下咨询证监会、联交所或马证委，以讨论建议的交易架构及预期时间表。

通过允许申请人准备一份上市文件并采用协调的提交及监管审核程序，单一提交安排预期可减少重复工作，并提高香港与马来西亚同步上市的执行效率。同时，两地各自监管规定继续适用，旨在确保新安排所带来的效率提升不会影响现行监管标准或投资者保障。

加强香港与马来西亚资本市场的联系

继2026年7月签署谅解备忘录后，单一提交安排的推出标志着香港与马来西亚监管合作的进一步发展，也反映两地监管机构深化区域资本市场联系及促进跨境融资机会的更广泛目标。

拟申请人应尽早确定拟进行主要上市的市场，因为这将决定提交渠道及主要申请流程。申请人亦应尽早就两个司法管辖区所适用的上市资格、招股章程、财务资料、企业管治及股东保障要求进行差距分析。尽管共同文件可通过交叉引用方式处理，申请文件组合仍须满足各司法管辖区特有的要求。申请人亦应尽早与两地有关机构协调招股章程草拟本或更新版本的公开展示及招股章程注册时间，并就时间表的任何后续变更及时通知有关机构。拟进行双重主要上市的申请人亦可尽早咨询有关机构，以了解单一提交安排是否可能适用于其建议上市。

单一提交安排亦预期可通过减少上市材料准备及提交方面的重复工作，并加强在回应监管意见时的协调，使保荐人及其他专业顾问受益。尽管如此，申请人及其顾问仍应尽早考虑两个司法管辖区的适用要求，并审慎协调建议的交易架构、披露要求及上市时间表。

从更广泛层面而言，该举措反映了持续加强香港与区内其他主要资本市场联系，以及提升香港作为国际融资平台角色的努力。

结论

对于考虑同时进入香港及马来西亚资本市场的发行人而言，单一提交安排是一项具有实际意义的程序性发展。其主要优势在于允许两个市场所要求的材料通过单一渠道提交，并配合一份上市文件及协调的监管审核程序。

然而，该框架并不等同于相互认可上市资格或监管要求。发行人及其顾问仍须满足两个司法管辖区的要求，并尽早协调交易架构、披露文件组合及时间表。

从商业角度而言，对于希望拓展中国内地及东南亚投资者基础，并实现融资渠道多元化的合适发行人，该安排或可提供一个更具可操作性的上市路径。

如有任何查询或欲了解更多详情，请联系本所合伙人张源辉律师。

本新闻简讯更新仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定、采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别、间接或相应而生的损失或损害向阁下承担法律责任。

停牌可对上市公司造成严重影响，包括削弱投资者信心、降低市场流通性，甚至最终被除牌。根据《上市规则》，香港联合交易所有限公司（「联交所」）可取消已停牌一段指定期间的发行人的上市地位。

为推动发行人及时纠正问题并提升市场信心，联交所于2018年5月发布了《长时间停牌及除牌的指引》（「《指引》」），并于近期2026年9月对指引再次作出更新，大幅加强有关内部监控检讨、审核委员会有关独立调查等责任、独立委员会与外部顾问在复牌过程中的角色和责任的指引。是次修订反映联交所在执行除牌制度过程中累积的监管经验，以及其对企业管治、问责性及补救措施实际成效的日益重视。

主要监管修订

（一）内部监控检讨的全面框架

2026年9月修订中最重要的变化，是联交所大幅扩充有关内部监控检讨的指引。

虽然在涉及会计失当、企业不当行为或延迟刊发财务业绩的个案中，内部监控检讨一直是常见的复牌条件，但过往《指引》对检讨范围及执行方式着墨不多。经修订的《指引》现建立了一套较完整的框架，规范何时需要进行内部监控检讨、独立内部监控顾问须履行哪些工作，以及审核委员会如何监督有关程序等。

联交所现在传达的信息十分明确：健全而有效的内部监控环境现是评估发行人是否适合持续上市的一个重要指标。

何时需要进行内部监控检讨？

联交所指出，以下情况可能反映发行人内部监控系统存在重大缺失，因此可能需要进行独立检讨：

• 未能预防或发现公司不当行为，例如挪用资产或未经授权交易；
• 因财务汇报程序存在缺失而长期延迟刊发财务业绩；
• 未能向核数师提供充分、适当及可靠的审计凭证；
• 在重大方面未能遵守《上市规则》；或
• 未能及时向股东及潜在投资者披露重大资料。

值得注意的是，联交所特别强调，上述例子并非详尽无遗。发行人是否需要进行内部监控检讨，仍须视乎个别个案的具体事实及情况而定。

独立内部监控顾问角色的扩大

经修订的《指引》大幅提升联交所对独立内部监控顾问工作的要求。

过往顾问主要负责识别内部监控缺失并提出改善建议，但联交所现时的期望远不止于此。检讨范围须因应导致停牌问题的性质、范围及严重程度而制定。

如个案涉及重大不当行为或涉嫌欺诈，检讨不应只涵盖直接导致停牌的监控缺失，亦应涵盖较广泛的合规范畴，包括：

• 财务汇报监控；
• 披露监控；
• 须予公布交易及关连交易的相关监控；及
• 遵守适用法律及监管规定的情况。

此外，独立内部监控顾问亦应：

• 查明重大内部监控缺失；
• 建议适当的补救措施；
• 进行跟进检讨，以测试加强后监控措施的落实情况及运作成效；及
• 就已识别缺失是否已获纠正，以及发行人的内部监控是否充分及有效，作出明确结论。

此外，联交所亦表示理解部分新实施的监控措施在复牌前未必有足够时间接受测试。在此情况下，联交所可能要求发行人在复牌后进行进一步检讨，或由审核委员会实施加强监察。

这些要求反映联交所现时更重视内部监控的实际运作成效，而非仅仅制定新的政策及程序。

审核委员会职责的提升

经修订的《指引》亦明显提升审核委员会在整个内部监控检讨过程中的角色。

审核委员会不再只是被动接收专业顾问意见，而是须主导检讨工作，并在评估外部顾问所进行的工作及所得结论时运用独立判断。

具体而言，审核委员会应：

• 独立选聘内部监控顾问；
• 评估并信纳顾问的独立性、资历、资格、经验及资源；
• 制定及严格评估检讨范围；
• 评估顾问的调查结果，并于有需要时要求进一步工作；
• 确保顾问直接与核数师沟通，并考虑核数师的意见及关注事项；及
• 评估已识别缺失是否真正获得纠正，以及加强后的监控措施能否有效运作。

发行人现须披露审核委员会的评估结果，以及其认为相关缺失已获解决、内部监控充分及有效的具体依据，该等相关披露责任有所加强。

更重要的是，审核委员会的责任并不会于复牌后终止。联交所期望审核委员会持续监察内部监控框架的成效，并于日后企业管治披露中汇报其评估结果。

整体而言，这些修订清楚显示联交所期望审核委员会在整改工作中担当积极监督角色，并对企业管治改革的质素及成效承担更大责任。

（二）对独立调查提出更具体要求

联交所亦扩充了有关重大会计不当行为、涉嫌失当行为及企业管治失效情况下进行独立调查的指引。

根据经修订的《指引》，如个案涉及重大不当行为，发行人应尽快成立独立委员会。独立委员会须承担调查工作的主要责任，包括：

• 选聘及委聘独立法证调查机构；
• 制定调查范围；
• 确保妥善保存证据；
• 监督调查进度；及
• 确保管理层全面配合调查。

为确保委员会保持独立，联交所要求发行人审慎评估各委员会成员的独立性。任何合理地可能被质疑其独立性的董事，均不应加入独立委员会。

经修订的《指引》亦新增披露规定。发行人须披露独立委员会的组成，并解释所委聘的法证调查机构为何具备所需的独立性、专业知识及资源。

这些修订反映联交所现时不仅关注调查结果本身，更关注调查程序是否具备足够独立性、公信力及良好管治。

对上市发行人的实际影响

2026年9月的修订反映联交所对企业管治质素及整改成效的要求持续提高。

从实务角度而言，发行人应预期其内部监控环境将受到更严格审查，因此在申请复牌前，应预留充足时间进行整改及相关测试。《指引》明确指出，单纯制定政策并不足够，发行人必须证明相关监控措施已真正融入日常运作，并能有效发挥作用。

修订亦明显加重审核委员会及独立委员会的责任。因此，董事会应确保有关委员会于整个复牌过程中积极参与事务，并获具备适当资格及独立性的专业顾问支援。

此外，若发行人因重大不当行为而需要进行调查，应预期联交所将仔细审视有关调查的独立性、范围及质素，而不仅关注其最终结论。

展望未来

尽管2026年9月的修订并未改变除牌制度的基本架构，但无疑提高了停牌发行人申请复牌时所需达到的监管标准。尤其是新增的大量内部监控检讨指引，充分反映联交所愈发重视发行人是否已真正纠正其企业管治及合规方面的根本问题，而非仅在表面作出改善。

对上市发行人而言，成功复牌已不再只是解决导致停牌的具体问题。发行人同时须证明已建立稳健的企业管治架构、内部监控制度及监督机制，以防止同类问题再次发生。

联交所现已更详细地阐述其监管期望，理论上应有助停牌发行人更清楚理解复牌要求。然而，在个别个案中，究竟需要采取哪些具体补救措施、管治改革及监控程序方能符合联交所的新要求，仍须视乎实际情况而定。因此，面对停牌挑战的发行人宜尽早寻求专业意见，以尽量减少长期停牌所带来的不确定性及不利后果。

如欲进一步了解相关监管修订对贵公司业务或合规责任的影响，欢迎联络本所合伙人梁祺澧律师。

本文仅供参考，不构成法律意见。

引言

香港联合交易所有限公司（“联交所”）于2026年9月21日发布《上市机制竞争力检讨（第二阶段）》咨询文件（“《咨询文件》”），就上市发行人的须予公布的交易、关连交易及分拆上市提出一系列针对性改革建议。

《咨询文件》指出，须予公布的交易规则上一次重大改革是在其他主要市场（尤其是英国）亦逐步转向更侧重披露的监管模式。因此，联交所希望在维持投资者保障的同时，让发行人更灵活地进行公司交易，从而提升香港作为上市地的竞争力。

本文认为，这次改革并非单纯放宽监管，而是重新分配监管重心。一方面，联交所提高须经股东批准的交易门槛，简化分类及审批程序，把更多决定权交给发行人及其董事会；另一方面，联交所加强公告披露，并在关连交易、财务资助及投资活动等高风险领域保留较严格的保障。换言之，发行人得到更多灵活性，代价是须更早、更充分地披露，董事会也须承担更重的责任。下文按须予公布的交易、关连交易及分拆上市三部分，逐项说明建议内容及联交所的理据，最后提出实务建议。

咨询期至2026年11月30日截止。本文所述均为咨询阶段的建议，最终内容以咨询总结及经修订的《上市规则》为准。

• 须予公布的交易

 须予公布的交易是本次改革幅度最大的部分。联交所建议提高须经股东批准的门槛，并精简交易分类及审批程序，把更多决定权交给发行人及其董事会；同时，对涉及财务资助及投资活动的交易维持较严格的保障。建议涵盖规模测试、分类门槛、披露要求及豁免范围四个方面：

1. 删除盈利比率

第一项调整针对规模测试本身：联交所建议在五项百分比率中，删除最容易失准的盈利比率，只保留资产、收益、代价及股本比率。

理据：盈利比率最容易出现异常结果，尤其是目标公司或发行人录得亏损时。2024年及2025年，发行人就盈利比率异常结果提出的个案，联交所全部同意发行人不理会该比率或采用替代测试。保留收益比率和资产比率，已可衡量交易对发行人的影响。而且关连交易的规模测试本来已不计盈利比率，删除后两章的百分比率将会一致。

2. 代价比率增设资产净值分母

在保留的比率中，联交所也建议调整代价比率的计算方式，使其更能反映重资产发行人的实际情况。发行人可将交易代价与市值或资产净值两者中的较高者比较。资产净值指发行人拥有人应占权益，须剔除非控股权益。

理据：2004 年把代价比率的分母由资产净值改为市值，解决了资产净值为负数或极低的发行人遇到的问题。但对重资产发行人或股价被低估的发行人来说，一些对其财务状况影响不大的交易，仍可能仅因触及代价比率而受规管。资产净值只是替代分母，并非取代市值；剔除非控股权益，是为了避免高估发行人的资产净值。

3. 主要交易门槛由25%提高至50%

本次改革最核心的建议，是把须经股东批准的主要交易门槛由25%提高至50%。百分比率达25%或以上但低于50%的交易，改为须予披露的交易，只须刊发经加强的公告，无须发出通函及取得股东批准。涉及物业、矿业资产或基建工程项目的，仍须披露专家报告。涉及提供财务资助，或证券或其他投资活动（包括理财产品、数字资产）的交易，门槛维持25%。

理据：2024但编制通函、会计师报告及聘请专业顾问会增加时间和成本，股东表决结果也会带来交易执行上的不确定性，影响发行人在竞争激烈或时间紧迫的交易中把握商机。财务资助及投资活动本身风险较高，可能被用于壳股活动或不当运用资金，联交所也注意到相关个案有所增加，因此维持25%门槛。

4. 删除“非常重大的收购事项”及“非常重大的出售事项”分类

提高门槛的同时，联交所也借机精简交易分类，删除“非常重大的收购事项”及“非常重大的出售事项”两个类别，有关交易统一归为主要交易，并保留以下安排：

• 百分比率达100%或以上的收购事项，或达75%或以上的出售事项及其他交易，不得以股东书面批准代替召开股东大会；
• 百分比率达100%或以上的收购事项，会计师报告须由公众利益实体核数师出具；
• 这两类交易的公告不再须经联交所预先审阅。 

理据：目的是简化交易分类机制。保留上述股东大会规定，可确保对发行人有重大影响的交易仍须在股东大会上获批。联交所自2009年起转向事后审阅，这两类公告已属少数仍须预先审阅的类别。取消预先审阅符合这一政策方向，有助推动发行人自行遵守《上市规则》，也有利于资讯及时发布。反收购行动及极端交易的公告，仍须预先审阅。

5. 加强公告披露

须发出通函的交易减少后，投资者可取得的资料也会相应减少。为填补这一缺口，联交所建议大幅加强所有须予公布交易的首份公告披露。首份公告须额外披露以下资料：

• 重大条款；
• 代价基准及估值详情；
• 目标公司前两个财政年度的主要财务资料；
• 交易对发行人影响的定性及定量分析；
• 董事责任声明。

如无法取得经审计财务资料，董事会须说明原因、仍进行交易的依据及相关风险，并披露资料的来源和编制基准。交易完成、最后完成日期延长、付款时间安排改动，或浮动代价最终确定时，须作进一步公告。

理据：25%至50%的交易将不再须发出通函。联交所希望投资者在公告阶段，就能取得董事会批准交易时已掌握的主要资料，从而及时评估交易的重要性、好处和风险。加入董事责任声明及资料来源的披露要求，可强化董事会对所披露资料准确性和完整性的责任。

6. 优化通函披露

对仍须发出通函的主要交易，建议方向是让通函集中披露与交易直接相关的资料。主要修订如下：

• 统一主要交易的通函要求；
• 删除出售目标财务资料须经核数师审阅的规定；
• 删除发行人集团债务声明、两年内重大合约，以及发行人集团管理层讨论及分析的披露规定；
• 新增风险因素披露；
• 董事资料可以提述方式提供。

理据：删除非常重大的收购事项及非常重大的出售事项分类后，须统一主要交易的通函要求。被删除的披露项目，属与交易无直接关系的资料。

7. 日常业务过程中收购或租赁资产的豁免

除调整门槛外，联交所也建议新增一项豁免，主要惠及资本密集型发行人。发行人为维持或扩展现有主营业务而收购或租赁资产，如符合以下条件，即使构成主要交易，也可豁免通函及股东批准规定，但仍须刊发公告：

• 该主营业务已在前两个完整会计年度的财务报表中披露为持续经营业务；及
• 董事会确认交易公平合理。

适用例子包括购置船舶或飞机、收购土地发展权或采矿权。豁免不适用于以下交易：

• 收购或出售公司、业务或证券；
• 成立合营公司；
• 提供财务资助；
• 投资活动。

理据：这类交易对发行人来说可能属重大交易，但在日常业务中进行，不会改变主营业务的性质。豁免可让管理层更灵活地规划资本开支。“两个完整会计年度”的要求，是为了防止发行人借新成立或新收购的业务滥用豁免。会根本改变发行人业务、风险状况或投资策略的交易，仍须遵守通函及股东批准规定。

此外，联交所也建议扩大一项现有豁免的适用对象：证券公司收入性质证券交易的豁免，拟扩展至受中国证券法规管的内地证券公司。

• 关连交易

与须予公布的交易相比，关连交易的改革幅度较小。联交所认为，相当比例的上市发行人股权集中，关连交易按对独立股东而言并非公平合理的条款进行的风险可能较高，而香港仍以事前监管保障措施作为保障投资者的主要手段，因此现行框架仍适合香港市场，无意作根本性修订。建议只作若干针对性优化，在维持核心投资者保障的同时，为滥用风险较低的交易提供适度灵活性，有关建议如下：

1. 关连附属公司门槛由10%提高至30%

关连交易方面最主要的放宽，是缩窄“关连附属公司”的范围：发行人层面的关连人士在非全资附属公司的表决权须达30%或以上（现为10%），该附属公司才会被视为关连附属公司。

理据：发行人仍控制关连附属公司，其业绩也并入集团账目，因此这类交易的利益冲突风险与和外部关连人士的交易不同。关连人士在附属公司的权益有限时，滥用风险相对较低。30%门槛与“联系人”及“控股股东”的门槛一致，能较准确地识别具实质影响力的情况。

2. 与须予公布的交易看齐

须予公布的交易的部分建议，也会同步适用于关连交易：代价比率同样可采用资产净值分母；适用经加强的公告披露规定；通函中的董事资料可以提述方式提供。

理据：确保两套规则一致。关连交易通常风险较高，提高透明度尤为重要。

3. 删除仅适用于中国发行人的合营伙伴规定

联交所也建议删除一项只针对中国发行人的额外规定。现行规则下，如关连人士在合作式或合同式合营公司合共持有30%或以上权益，该合营公司的合营伙伴会被视为关连人士的联系人。

理据：合营伙伴一般不会仅因与关连人士有合营安排，就能控制发行人或从与发行人的交易中获益。预设将其纳入关连交易规定并不合理，也会造成不必要的负担。删除后，中国发行人与其他发行人的规定趋于一致。

4. 持续关连交易上限可以百分比表示

对持续关连交易，建议在设定全年上限的方式上给予更大弹性。如属日常业务中的收益性质交易，全年上限可按经审计收益或其他财务项目的百分比订立，但须披露订立上限的依据及内部监控程序。

理据：对部分发行人而言，固定金额上限可能缺乏合理依据，或因历史数据不足而难以可靠设定。联交所过往已按个别情况授出类似豁免。

• 分拆上市

联交所一方面坚持《第15项应用指引》下“一项业务不可同时支持两个上市公司”的核心原则，以防止形成壳股的疑虑；另一方面亦认同上市发行人或须因应业务环境及营运需要，不时进行策略性重组。因此，建议改革旨在简化评估分拆上市建议是否符合《第15项应用指引》的程序，并放宽若干现时或嫌过于严苛的规定，而《第15项应用指引》下的核心保障措施将予保留，预期不会减损股东保障水平。主要建议如下：

1. 缩小《第15项应用指引》的适用范围

首先，联交所建议消除上市集团内部的重复监管。分拆由在联交所上市的附属公司进行时，其上市控股公司无须再遵守《第15项应用指引》。

理据：上市附属公司本身已须遵守该指引，在控股公司层面再作要求，很大程度上属于重复。如分拆构成须予公布的交易，控股公司仍须遵守第十四章的规定及内幕消息披露责任。

2. 引入自行评估途径

分拆上市最重要的程序性改革，是让大型发行人无须事先取得联交所批准。主板母公司如符合以下条件，可自行评估分拆建议是否符合《第15项应用指引》：

• 市值不少于100亿港元；
• 主要业务收益不少于10亿港元；及
• 余下集团的收益及总资产均占集团超过50%。

另外，分拆公司提交新上市申请时，母公司须提交董事会确认书及计算资料。

理据：市值及收益门槛至少是《主板上市規則》第第8.05(3)条标准的两倍，这类大型发行人一般不涉及“一项业务支持两个上市公司”的问题。50%的余下集团门槛可确保母公司保留大部分原有业务，也与主要交易门槛一致。这一途径可让母公司更准确地掌握分拆时间表，联交所也可集中资源处理其他个案。

3. 明确分拆上市公告的内容

在增设自行评估途径的同时，联交所建议加强分拆上市公告的披露规定，要求公告载列以下资料：

• 分拆公司及余下集团的身份及主要业务概况；
• 分拆公司于紧接分拆上市前连续两个财政年度的应占收益及纯利（包括除税前及除税后纯利）；
• 分拆上市的详情，包括分拆公司拟上市的证券交易所及分拆上市架构；
• 分拆上市完成前后母公司预期持有的分拆公司股权，以及分拆公司会否继续作为母公司的附属公司；
• 母公司及／或分拆公司的预期募资总额（如有），以及母公司拟如何使用所得款项；
• 进行分拆上市的原因及预期为母公司带来的利益，连同董事确认分拆上市条款公平合理、符合股东整体利益的声明；
• 母公司已取得联交所批准或已进行自行评估的声明，并附董事会确认分拆上市符合《第15项应用指引》所有适用原则及规定的声明。

理据：现行规则没有明确规定分拆上市公告须载列的内容。

4. 删除保证权利规定

联交所建议删除现时所有分拆上市均须向母公司现有股东提供分拆公司股份保证权利的规定。日后不论分拆公司于何地上市，亦不论母公司属主要上市还是第二上市的发行人，均毋须提供保证权利。

理据：保证权利规模普遍较小，超过半数优先发售不足母公司市值的1.5%，而且经常认购不足。跨司法管辖区的法律及监管限制，也使保证权利越来越难执行。保证权利只是让股东优先参与认购，并非额外保障。股东利益仍受须予公布的交易规则保障，也可通过母公司间接持有分拆公司的权益。

5. 分拆上市暂止期由三年缩短至一年

对新上市发行人，建议把上市后不得分拆的暂止期由三年缩短至一年。第二上市发行人，以及在香港上市前已在其他交易所上市满两个完整财政年度的双重主要上市发行人，可获豁免。

理据：考虑到发行人上市后在业务拓展、多元化及融资方面的需求，三年可能过于严苛。一年与《主板上市規則》第14.89条有关上市后12个月内不得根本改变主营业务的规定一致。获豁免的发行人已在其他市场有上市记录，投资者可参考其过往公开披露的资料。

6. 其他修订

其余修订主要属配套性质，目的是令分拆规定与其他建议保持一致：

• 分拆须经股东批准的门槛提高至
• 50%，与主要交易门槛一致；
• 分拆个案的决策权拟授予上市科；
• 明确分拆公司可按其适用的上市制度（例如第十八A章、第十八C章）上市。

• 结语及实务观察

整体而言，本次建议印证了本文开首的观点：联交所正转向“更侧重以披露为本、强化董事会问责”的监管模式。提高门槛、精简分类及引入自行评估途径，有望降低发行人进行并购、重组及分拆上市的合规成本，并减少时间上的不确定性。不过，关连交易的核心保障维持不变，财务资助及投资活动仍适用25%门槛，公告披露要求也明显提高。

对发行人而言，合规重点将由应付审批程序，转为提前做好披露及内部记录。**我们建议发行人留意以下几点：

1. 工作前移：公告阶段须披露的财务资料及影响分析大幅增加，应在交易初期就安排尽职审查和资料准备。
2. 董事责任：依赖未经审计资料时，董事会应保留书面记录，证明已评估资料的可靠性。
3. 善用豁免：资本密集型发行人应检视主营业务的过往披露，看是否符合日常业务豁免的条件；大型主板发行人可考虑利用自行评估途径规划分拆。

展望未来，上述建议仍处于咨询阶段，最终规则内容及生效安排须视乎联交所发表的咨询总结而定。咨询期将于2026年11月30日结束，发行人如对个别建议有意见，可考虑于期内提交回应。我们认为，即使个别门槛或细节最终有所调整，以披露为本、强化董事会问责的监管方向大致已定。发行人不妨及早检视现有的交易审批流程、关连人士名单及内部监控安排，以便新规则落实后能尽快适应。

如需进一步了解本次改革建议对具体交易的影响，请联络本所合伙人曾浩贤律师、郭俊杰高级律师或刘溟溟律师。

本文仅供一般参考，不构成法律意见或投资建议，也不构成律师与客户之间的专业关系。本文所述建议仍处于咨询阶段，具体适用须视乎个别事实及当时的法规而定。在适用法律允许的最大范围内，本所及其律师对任何人因依赖本文内容而引致的任何损失，概不承担法律责任。