2021年2月19日，本所合伙人、银行及金融部、诉讼及争议解决部门主管徐凯怡律师接受广东卫视晚间新闻之访问。《粤港澳大湾区发展规划纲要》发布经已两周年，广东卫视就此访问了徐律师，以了解香港的最新发展和机遇。

证券及期货事务监察委员会（「证监会」）于2021年2月8日发表一份有关(i)就股权资本市场及债务资本市场交易的簿记建档及配售活动而制订的建议操守准则；及(ii)「兼任保荐人」的建议的咨询文件（「该文件」）。在此之前，他们对针对从事股权资本市场或债务资本市场的持牌中介机构的市场状况以及他们有关的做法和行为进行了专题审查。

证监会于文件中阐述并强调了一些妨碍股票价格探索过程的因素。这些因素包括认购需求被夸大、欠透明度及中介机构的不当行为，例如未获任命的经纪在最后一刻于挂盘册内灌入大量质素不明的认购指示，以及在较大规模的首次公开招股中，保荐人的激励措施与责任的不相称。这种不相称的情况可能会导致保荐人在尽职调查的过程中作出妥协，以求成为包销银团的主事人。

为达致监管目标，证监会在咨询文件中列出就股权资本市场及债务资本市场的簿记建档及配售活动的建议操守准则（「簿记建档操守准则建议」）及关于兼任银团主事人及保荐人角色的建议（「兼任保荐人建议」），并同时邀请市场参与者及有关人士提出意见。

有关股权资本市场及债务资本市场交易的簿记建档及配售活动的建议操守准则

具体而言，证监会观察到某些市场参与者的簿记及配售活动受到不合标准的作业手法及监控缺失所影响，例如参与集资的中介人缺乏明确界定的角色或职能、变化不定的银团成员名单及费用安排、被夸大的需求、缺乏透明度、利益冲突、给予投资者的优惠待遇或回佣、缺乏文件纪录，以及可能违反香港联合交易所有限公司（「联交所」）的规定。

在簿记建档操守准则建议中，除其他事项外，证监会拟于《证券及期货事务监察委员会注册人操守准则》（「操守准则」）中加入笫21段，当中内容乃有关股权资本市场及债务资本市场交易的簿记建档及配售活动（「建议的准则」）。该建议的准则的重点是设立预期的行为标准以及就以下领域设立制度和控制:

(a) 评估发行人和发售 – 在进行发售之前，资本市场中介人（「中介人」）应采取合理步骤，准确了解发行人，并建立正式的管治程序，以审查和评估发售，当中包括指定一名或多名高级管理层成员，以评估发售的架构、任何实际或潜在的利益冲突和其他相关风险；

(b) 委任中介人和整体协调人的任命 – 整体协调人和其他中介人的任命以及它们的角色、责任和费用安排的确定都应在早期阶段进行:

(i) 中介人（整体协调人除外）在展开任何簿记建档或配售活动前，应确保(i) 其已获发行人或（就非银团中介人而言）另一资本市场中介人根据书面协议正式委任进行有关活动；及(ii) 该书面协议应明确订明资本市场中介人的角色及职责，并载列有关费用安排的描述；及

(ii) 同样地，整体协调人应在就股份发售向发行人客户提供（建议的准则所订明的）任何服务前，或（就债券发售而言）在任何参与簿记建档或配售活动前，确保(i) 其已根据书面协议获发行人正式委任进行有关活动；及(ii) 该书面协议明确订明整体协调人的角色及职责，并载列有关费用安排的描述;

(c) 向发行人提供建议 – 整体协调人应就银团成员名单、费用安排、推销策略，以及定价和分配，向发行人提供意见。整体协调人应确保其意见和建议持平，及在考虑发行人的取向及目标和当前的市场状况及气氛后，根据透彻分析所作出；

(d) 推销策略– 整体协调人应就制订适当的推销及锁定目标投资者策略，向发行人提供意见及协助，并将推销及锁定目标投资者策略告知其他银团中介人，以便它们可相应地进行各自的活动；

(e) 回佣及优惠待遇 – 中介人不应向其投资者客户提供任何回佣，或将发行人客户提供的任何回佣转赠。此外，

(i) 就首次公开招股而言，资本市场中介人不应使任何投资者客户就每股获分配的股份所支付的款项少于上市文件所披露的总代价（包括1%的经纪费）；及

(ii) 就债券发售而言，资本市场中介人不应订立任何可能导致投资者客户就获分配的债务证券支付不同价格的安排；

此外，中介人应向发行人、整体协调人、其所有目标投资者及其委任的非银团资本市场中介人披露发行人向该资本市场中介人提供的任何回佣，以及给予任何资本市场中介人或目标投资者的任何优惠待遇（例如保证分配）。中介人亦应劝喻发行人避免作出会造成以下情况的任何安排: 就首次公开招股而言，安排导致投资者客户就每股获分配的股份所支付的款项将少于上市文件所披露的总代价；及就债券发售而言，投资者客户将会就获分配的债务证券支付不同价格；

(f) 评估投资者客户 – 中介人应采取合理步骤，以识别出关连客户及发行人的核心关连人士，并在代表有关客户输入认购指示前告知整体协调人。整体协调人应向资本市场中介人提供更多资料，以便后者识别出与发行人有关联的投资者；

(g) 簿记建档，包括认购指示输入及挂盘册管理、定价 – 整体协调人应确保向发行人提出的定价及分配建议全面顾及到建议的准则所订明的原则及因素。举例而言，价格是根据在簿记建档过程中从目标投资者接获的认购指示来厘定，及将证券分配予能为发行人建立稳固投资者或股东基础的投资者。此外，文件亦建议必须在挂盘册内披露所有投资者客户（以综合方式输入的认购指示者除外）的身分。

此外，中介人应：

(i) 采取合理步骤，确保代表其投资者客户、其本身及其集团公司输入挂盘册内的所有认购指示，均代表真实的需求。资本市场中介人不得输入明知夸大的认购指示；

(ii) 在输入有关认购指示前，就看似不寻常的认购指示（例如与投资者客户的财务状况不相称的认购指示），向其客户作出查询；及

(iii) 就其投资者客户发出的认购指示保存充分的纪录，以证明挂盘册内并无任何虚构或明知夸大的认购指示。

另一方面，整体协调人应:

(i) 确保在挂盘册内所有投资者客户（以综合方式输入的认购指示者除外）的身分均获披露；

(ii) 如任何认购指示看似不寻常或异常（例如看来与发行人有关联的认购指示），向资本市场中介人作出查询；

(iii) 妥善整合挂盘册，即透过采取合理步骤，识别并消除重复的认购指示、不一致之处或错误；及

(iv) 在挂盘册中，分开处理并明确地识别资本市场中介人及其集团公司的任何自营认购指示；

(h) 分配 – 整体协调人应制订及维持分配政策，当中应列明向发行人提出分配建议的准则；

(i) 利益冲突 – 除其他事项外，中介人应制订和实施政策及程序，以识别、管理及披露中介人与投资者客户之间可能出现的实际及潜在利益冲突，及应制定并实施政策，以管理自营认购指示以及对此类指示进行分配的过程。中介人应优先处理投资者客户的认购指示，而中介人本身及其集团公司的自营认购指示则次之，并且同时成为「承价人」；及

(j) 对发行人、其他中介人及目标投资者的披露 – 除其他外，中介人应及时向整体协调人及由它们委任的非银团资本市场中介人提供有关（就股份发售而言）关连客户及发行人的核心关连人士，及（就债券发售而言）与发行人、中介人或其集团公司有关联的投资者客户的资料，并确保其完整、准确及有适当的依据。中介人亦应提供「簿册讯息」及与该发售有关的其他资料，以便投资者客户作出知情的决定。

「兼任保荐人」建议

证监会提出兼任保荐人建议，其中规定(除其他事项外)上市申请人应委任至少一名独立于上市申请人的保荐人，而该保荐人或其某家集团公司亦应获委任为有关首次公开招股的整体协调人(「保荐人兼整体协调人」)。有趣的是，保荐人兼整体协调人应在提交上市申请至少两个月前，同时获委任为整体协调人及保荐人。上市申请人可以在提交上市申请后不迟于两星期内委任其他整体协调人（可以是亦可以不是首次公开招股的保荐人）

证监会表示，除其他效益外，兼任保荐人建议目标使至少有一名保荐人不会受到为求获得整体协调人一职的潜在诱因所驱使而限制尽职审查工作，并且保荐人兼整体协调人在整个交易过程中，能妥善向上市申请人提供全面的意见。

分析和要点

根据簿记建档操守准则建议，整体协调人及中介人的委任已在首次公开发行的早期阶段定下，簿记建档操守准则建议的实施可能会导致首次公开发行的执行架构有所改变。保荐人兼整体协调人将在首次公开发行的早期阶段已同时行使保荐人和发行人营销顾问的职能。建议的准则还可让股权资本市场或债务资本市场的交易中的簿记建档和配售过程更为有序。

此外，兼任保荐人建议可以使保荐人的利益和整体协调人的利益更为一致。在进行保荐人的尽职调查工作之前任命保荐人兼整体协调人或可防止保荐人在尽职调查方面作出妥协。从规管角度来看，由于保荐人在进行尽职调查过程中对上市申请人及其业务有所了解，拥有保荐人身份的整体协调人或更有能力履行识别重复购买指示及证券缺乏真正需求的情况，从而履行有关的规管义务。

本文由本所企业融资部合伙人张源辉律师撰写。如有任何查询，请联络本所张源辉律师。

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