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近期，纳斯达克（Nasdaq）经美国证券交易委员会（SEC）批准，对初始上市规则作出了两项具有里程碑意义的调整。这两项调整分别涉及(i)流动性门槛的量化要求，以及(ii)Nasdaq对潜在市场操纵风险的审核权限。对拟赴美上市的企业而言，这标志着 Nasdaq 的准入门槛已从单纯的「数字清单」演变为深度的「合规论证」。
随着Nasdaq提高流动性市值要求，并新增规则解释 （Interpretive Material）IM-5101-3（下称「规则解释IM-5101-3」）以赋予Nasdaq更广泛的有限酌情权，企业必须将上市筹备从「指标达成」升级为「系统性合规工程」。在新监管环境下，拟挂牌公司不仅需满足更高的财务与流动性硬指标，亦应主动证明其治理结构、中介团队及发行安排具备抵御市场操纵的韧性。
流动性门槛显著上调：价格发现机制的「安全底盘」
Nasdaq透过提高「不受限公众持股价值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，MVUPHS）」的要求，以减少低流通量证券所引发的价格波动与操纵风险。
自2026年1月17日起，Nasdaq针对依「净利润标准 (Net Income Standard)」或「收入标准（Income Standard）」申请上市的公司，大幅上调最低流动性门槛，具体如下：
- Nasdaq Capital Market（纳斯达克规则5505(b)(3)(C)）：采取「净利润标准（Net Income Standard）」上市者，最低 MVUPHS 由 500 万美元提高至 1,500 万美元。
- Nasdaq Global Market （纳斯达克规则5405(b)(1)(C)）：采取「收入标准 (Income Standard)」上市者，最低 MVUPHS 由 800 万美元提高至 1,500 万美元。
SEC在批准文件中指出，充足的公众流通盘是有效价格发现（Price Discovery）的基石。对上市申请人而言，这意味着IPO的发行规模及配售结构须更精密地规划，以确保挂牌首日即具备可验证且达标的自由流通盘。
「有限酌情权」制度化：监管视角延伸至外部风险
除量化指标外，新增的规则解释IM-5101-3明确赋予Nasdaq得基于公共利益拒绝上市申请人 之申请的法律依据。
规则解释IM-5101-3源自Nasdaq提案SR-NASDAQ-2025-104，自2025年12月19日起生效。其背景在于监管机构观察到部分小市值公司上市初期出现异常交易情况，多涉及不明第三方透过社交媒体发布投资建议以操纵股价。
根据规则解释IM-5101-3，即使上市申请人完全符合量化标准，Nasdaq仍可基于一系列非排他性因素行使酌情权，当中包括但不限于：
- 司法管辖区风险：Nasdaq 可考虑公司及具重大影响力人士之所在地及其监管环境，包括美国股东在该司法管辖区内获取法律救济的可行性、当地是否存在阻断法、资料私隐或其他可能妨碍美方监管机构执法的法律、相关方能否在当地开展全面尽职调查，以及当地监管机关的透明度。
- 股份分布与集中度风险：Nasdaq 可检视承销商、经纪商及结算机构的配售情况，并参考相关中介在以往交易中的分配模式，以评估预期公众流通盘于 IPO 时及发行后的股份分布，是否可能引起对流动性充足性或潜在持股过度集中的关注。
- 管理及董事会经验：董事会与管理层是否具备处理美国公众公司事务的经验，并对 Nasdaq 规则及美国联邦证券法下的监管与申报要求有充分认识。
- 持续经营能力：公司目前或近期是否曾在审计报告中被出具「持续经营（Going Concern）」意见，以及公司就维持持续经营所采取或拟定的应对计画。
换言之，「达标」已非上市保证。申请人必须具备清楚论述与证明其业务及交易结构「为何面对操纵或合规机制的体系性失效不具备脆弱性」的能力。
专业顾问团队的价值：风险评估的核心指标
在 Nasdaq 新规则框架下，审计师、律师、承销商及其他专业顾问作为「守门人」（Gatekeepers）的角色愈发关键。其过往执业纪录、监管审查结果，以及是否曾参与出现异常交易模式的个案，现已成为 Nasdaq 评估上市风险的重要依据。
根据 规则解释IM‑5101‑3，Nasdaq除关注顾问机构本身外，亦可审视新设机构负责人过往的合规历史，以及是否存在美国金融业监管局（FINRA）、SEC 或其他监管机构的转介或处分纪录。
因此，选择具 Nasdaq 上市实务经验、诚信纪录良好且能主动排查潜在风险的专业团队，不仅关乎成本，更是建立监管信任、降低审批不确定性与市场操纵风险的第一道防线。
项目管理逻辑升级：从合规到可证明的系统工程
面对更精细化的监管要求，拟赴Nasdaq上市的企业应采取18至24 个月的倒排时间表，提早部署合规工作。
由于Nasdaq可能就MVUPHS来源、中介机构背景或跨境监管可执行性进行多轮询问，企业不宜预期能在数周内完成审核。
企业应在以下层面提前准备：
- 治理架构：包括董事会组成与独立董事比例
- 流动性设计：涵盖做市商配置与自由流通股比例
- 合规证据链：涵盖收入质量证明、审计底稿及尽职调查报告
唯有将上市过程视为可验证的合规系统工程，方能在监管部门行使酌情权时，以充分论据支撑回复，显著提升一次通过审核的成功率。
结语
总括而言，Nasdaq近期两项核心规则调整—即2026年1月17日生效的流动性门槛（MVUPHS）上调，以及2025年12月19日生效的规则解释IM-5101-3有限酌情权制度化—明确释放出监管趋严且精细化的讯号。
这意味着企业赴美上市的筹备逻辑必须由单纯满足财务指标的「指标达成」转为全方位的「合规论证」与「风险防御」。在新规框架下，拟挂牌公司不仅需要达到更高的入场门槛，亦应透过具 Nasdaq 实务经验的专业顾问团队、完善的公司治理及透明的发行安排，以主动证明其具备抵御市场操纵风险与持续合规经营的能力。
对于基本面稳健、治理健全且具前瞻合规意识的企业而言，虽然新规提高了挂牌难度，却同时透过更严谨的筛选机制，为优质企业于 Nasdaq 平台上争取更高的市场信任与长期资本认可提供了契机。
如阁下对 Nasdaq 上市事宜有任何查询，或欲了解更多详情，欢迎联络本所合伙人曾浩贤律师、郭俊杰高级律师或刘溟溟律师。
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