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停牌可对上市公司造成严重影响，包括削弱投资者信心、降低市场流通性，甚至最终被除牌。根据《上市规则》，香港联合交易所有限公司（「联交所」）可取消已停牌一段指定期间的发行人的上市地位。
为推动发行人及时纠正问题并提升市场信心，联交所于2018年5月发布了《长时间停牌及除牌的指引》（「《指引》」），并于近期2026年9月对指引再次作出更新，大幅加强有关内部监控检讨、审核委员会有关独立调查等责任、独立委员会与外部顾问在复牌过程中的角色和责任的指引。是次修订反映联交所在执行除牌制度过程中累积的监管经验，以及其对企业管治、问责性及补救措施实际成效的日益重视。
主要监管修订
（一）内部监控检讨的全面框架
2026年9月修订中最重要的变化，是联交所大幅扩充有关内部监控检讨的指引。
虽然在涉及会计失当、企业不当行为或延迟刊发财务业绩的个案中，内部监控检讨一直是常见的复牌条件，但过往《指引》对检讨范围及执行方式着墨不多。经修订的《指引》现建立了一套较完整的框架，规范何时需要进行内部监控检讨、独立内部监控顾问须履行哪些工作，以及审核委员会如何监督有关程序等。
联交所现在传达的信息十分明确：健全而有效的内部监控环境现是评估发行人是否适合持续上市的一个重要指标。
何时需要进行内部监控检讨？
联交所指出，以下情况可能反映发行人内部监控系统存在重大缺失，因此可能需要进行独立检讨：
- 未能预防或发现公司不当行为，例如挪用资产或未经授权交易；
- 因财务汇报程序存在缺失而长期延迟刊发财务业绩；
- 未能向核数师提供充分、适当及可靠的审计凭证；
- 在重大方面未能遵守《上市规则》；或
- 未能及时向股东及潜在投资者披露重大资料。
值得注意的是，联交所特别强调，上述例子并非详尽无遗。发行人是否需要进行内部监控检讨，仍须视乎个别个案的具体事实及情况而定。
独立内部监控顾问角色的扩大
经修订的《指引》大幅提升联交所对独立内部监控顾问工作的要求。
过往顾问主要负责识别内部监控缺失并提出改善建议，但联交所现时的期望远不止于此。检讨范围须因应导致停牌问题的性质、范围及严重程度而制定。
如个案涉及重大不当行为或涉嫌欺诈，检讨不应只涵盖直接导致停牌的监控缺失，亦应涵盖较广泛的合规范畴，包括：
- 财务汇报监控；
- 披露监控；
- 须予公布交易及关连交易的相关监控；及
- 遵守适用法律及监管规定的情况。
此外，独立内部监控顾问亦应：
- 查明重大内部监控缺失；
- 建议适当的补救措施；
- 进行跟进检讨，以测试加强后监控措施的落实情况及运作成效；及
- 就已识别缺失是否已获纠正，以及发行人的内部监控是否充分及有效，作出明确结论。
此外，联交所亦表示理解部分新实施的监控措施在复牌前未必有足够时间接受测试。在此情况下，联交所可能要求发行人在复牌后进行进一步检讨，或由审核委员会实施加强监察。
这些要求反映联交所现时更重视内部监控的实际运作成效，而非仅仅制定新的政策及程序。
审核委员会职责的提升
经修订的《指引》亦明显提升审核委员会在整个内部监控检讨过程中的角色。
审核委员会不再只是被动接收专业顾问意见，而是须主导检讨工作，并在评估外部顾问所进行的工作及所得结论时运用独立判断。
具体而言，审核委员会应：
- 独立选聘内部监控顾问；
- 评估并信纳顾问的独立性、资历、资格、经验及资源；
- 制定及严格评估检讨范围；
- 评估顾问的调查结果，并于有需要时要求进一步工作；
- 确保顾问直接与核数师沟通，并考虑核数师的意见及关注事项；及
- 评估已识别缺失是否真正获得纠正，以及加强后的监控措施能否有效运作。
发行人现须披露审核委员会的评估结果，以及其认为相关缺失已获解决、内部监控充分及有效的具体依据，该等相关披露责任有所加强。
更重要的是，审核委员会的责任并不会于复牌后终止。联交所期望审核委员会持续监察内部监控框架的成效，并于日后企业管治披露中汇报其评估结果。
整体而言，这些修订清楚显示联交所期望审核委员会在整改工作中担当积极监督角色，并对企业管治改革的质素及成效承担更大责任。
（二）对独立调查提出更具体要求
联交所亦扩充了有关重大会计不当行为、涉嫌失当行为及企业管治失效情况下进行独立调查的指引。
根据经修订的《指引》，如个案涉及重大不当行为，发行人应尽快成立独立委员会。独立委员会须承担调查工作的主要责任，包括：
- 选聘及委聘独立法证调查机构；
- 制定调查范围；
- 确保妥善保存证据；
- 监督调查进度；及
- 确保管理层全面配合调查。
为确保委员会保持独立，联交所要求发行人审慎评估各委员会成员的独立性。任何合理地可能被质疑其独立性的董事，均不应加入独立委员会。
经修订的《指引》亦新增披露规定。发行人须披露独立委员会的组成，并解释所委聘的法证调查机构为何具备所需的独立性、专业知识及资源。
这些修订反映联交所现时不仅关注调查结果本身，更关注调查程序是否具备足够独立性、公信力及良好管治。
对上市发行人的实际影响
2026年9月的修订反映联交所对企业管治质素及整改成效的要求持续提高。
从实务角度而言，发行人应预期其内部监控环境将受到更严格审查，因此在申请复牌前，应预留充足时间进行整改及相关测试。《指引》明确指出，单纯制定政策并不足够，发行人必须证明相关监控措施已真正融入日常运作，并能有效发挥作用。
修订亦明显加重审核委员会及独立委员会的责任。因此，董事会应确保有关委员会于整个复牌过程中积极参与事务，并获具备适当资格及独立性的专业顾问支援。
此外，若发行人因重大不当行为而需要进行调查，应预期联交所将仔细审视有关调查的独立性、范围及质素，而不仅关注其最终结论。
展望未来
尽管2026年9月的修订并未改变除牌制度的基本架构，但无疑提高了停牌发行人申请复牌时所需达到的监管标准。尤其是新增的大量内部监控检讨指引，充分反映联交所愈发重视发行人是否已真正纠正其企业管治及合规方面的根本问题，而非仅在表面作出改善。
对上市发行人而言，成功复牌已不再只是解决导致停牌的具体问题。发行人同时须证明已建立稳健的企业管治架构、内部监控制度及监督机制，以防止同类问题再次发生。
联交所现已更详细地阐述其监管期望，理论上应有助停牌发行人更清楚理解复牌要求。然而，在个别个案中，究竟需要采取哪些具体补救措施、管治改革及监控程序方能符合联交所的新要求，仍须视乎实际情况而定。因此，面对停牌挑战的发行人宜尽早寻求专业意见，以尽量减少长期停牌所带来的不确定性及不利后果。
如欲进一步了解相关监管修订对贵公司业务或合规责任的影响，欢迎联络本所合伙人梁祺澧律师。
本文仅供参考，不构成法律意见。