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引言
香港联合交易所有限公司（“联交所”）于2026年9月21日发布《上市机制竞争力检讨（第二阶段）》咨询文件（“《咨询文件》”），就上市发行人的须予公布的交易、关连交易及分拆上市提出一系列针对性改革建议。
《咨询文件》指出，须予公布的交易规则上一次重大改革是在其他主要市场（尤其是英国）亦逐步转向更侧重披露的监管模式。因此，联交所希望在维持投资者保障的同时，让发行人更灵活地进行公司交易，从而提升香港作为上市地的竞争力。
本文认为，这次改革并非单纯放宽监管，而是重新分配监管重心。一方面，联交所提高须经股东批准的交易门槛，简化分类及审批程序，把更多决定权交给发行人及其董事会；另一方面，联交所加强公告披露，并在关连交易、财务资助及投资活动等高风险领域保留较严格的保障。换言之，发行人得到更多灵活性，代价是须更早、更充分地披露，董事会也须承担更重的责任。下文按须予公布的交易、关连交易及分拆上市三部分，逐项说明建议内容及联交所的理据，最后提出实务建议。
咨询期至2026年11月30日截止。本文所述均为咨询阶段的建议，最终内容以咨询总结及经修订的《上市规则》为准。
- 须予公布的交易
须予公布的交易是本次改革幅度最大的部分。联交所建议提高须经股东批准的门槛，并精简交易分类及审批程序，把更多决定权交给发行人及其董事会；同时，对涉及财务资助及投资活动的交易维持较严格的保障。建议涵盖规模测试、分类门槛、披露要求及豁免范围四个方面：
- 删除盈利比率
第一项调整针对规模测试本身：联交所建议在五项百分比率中，删除最容易失准的盈利比率，只保留资产、收益、代价及股本比率。
理据：盈利比率最容易出现异常结果，尤其是目标公司或发行人录得亏损时。2024年及2025年，发行人就盈利比率异常结果提出的个案，联交所全部同意发行人不理会该比率或采用替代测试。保留收益比率和资产比率，已可衡量交易对发行人的影响。而且关连交易的规模测试本来已不计盈利比率，删除后两章的百分比率将会一致。
- 代价比率增设资产净值分母
在保留的比率中，联交所也建议调整代价比率的计算方式，使其更能反映重资产发行人的实际情况。发行人可将交易代价与市值或资产净值两者中的较高者比较。资产净值指发行人拥有人应占权益，须剔除非控股权益。
理据：2004 年把代价比率的分母由资产净值改为市值，解决了资产净值为负数或极低的发行人遇到的问题。但对重资产发行人或股价被低估的发行人来说，一些对其财务状况影响不大的交易，仍可能仅因触及代价比率而受规管。资产净值只是替代分母，并非取代市值；剔除非控股权益，是为了避免高估发行人的资产净值。
- 主要交易门槛由25%提高至50%
本次改革最核心的建议，是把须经股东批准的主要交易门槛由25%提高至50%。百分比率达25%或以上但低于50%的交易，改为须予披露的交易，只须刊发经加强的公告，无须发出通函及取得股东批准。涉及物业、矿业资产或基建工程项目的，仍须披露专家报告。涉及提供财务资助，或证券或其他投资活动（包括理财产品、数字资产）的交易，门槛维持25%。
理据：2024但编制通函、会计师报告及聘请专业顾问会增加时间和成本，股东表决结果也会带来交易执行上的不确定性，影响发行人在竞争激烈或时间紧迫的交易中把握商机。财务资助及投资活动本身风险较高，可能被用于壳股活动或不当运用资金，联交所也注意到相关个案有所增加，因此维持25%门槛。
- 删除“非常重大的收购事项”及“非常重大的出售事项”分类
提高门槛的同时，联交所也借机精简交易分类，删除“非常重大的收购事项”及“非常重大的出售事项”两个类别，有关交易统一归为主要交易，并保留以下安排：
- 百分比率达100%或以上的收购事项，或达75%或以上的出售事项及其他交易，不得以股东书面批准代替召开股东大会；
- 百分比率达100%或以上的收购事项，会计师报告须由公众利益实体核数师出具；
- 这两类交易的公告不再须经联交所预先审阅。
理据：目的是简化交易分类机制。保留上述股东大会规定，可确保对发行人有重大影响的交易仍须在股东大会上获批。联交所自2009年起转向事后审阅，这两类公告已属少数仍须预先审阅的类别。取消预先审阅符合这一政策方向，有助推动发行人自行遵守《上市规则》，也有利于资讯及时发布。反收购行动及极端交易的公告，仍须预先审阅。
- 加强公告披露
须发出通函的交易减少后，投资者可取得的资料也会相应减少。为填补这一缺口，联交所建议大幅加强所有须予公布交易的首份公告披露。首份公告须额外披露以下资料：
- 重大条款；
- 代价基准及估值详情；
- 目标公司前两个财政年度的主要财务资料；
- 交易对发行人影响的定性及定量分析；
- 董事责任声明。
如无法取得经审计财务资料，董事会须说明原因、仍进行交易的依据及相关风险，并披露资料的来源和编制基准。交易完成、最后完成日期延长、付款时间安排改动，或浮动代价最终确定时，须作进一步公告。
理据：25%至50%的交易将不再须发出通函。联交所希望投资者在公告阶段，就能取得董事会批准交易时已掌握的主要资料，从而及时评估交易的重要性、好处和风险。加入董事责任声明及资料来源的披露要求，可强化董事会对所披露资料准确性和完整性的责任。
- 优化通函披露
对仍须发出通函的主要交易，建议方向是让通函集中披露与交易直接相关的资料。主要修订如下：
- 统一主要交易的通函要求；
- 删除出售目标财务资料须经核数师审阅的规定；
- 删除发行人集团债务声明、两年内重大合约，以及发行人集团管理层讨论及分析的披露规定；
- 新增风险因素披露；
- 董事资料可以提述方式提供。
理据：删除非常重大的收购事项及非常重大的出售事项分类后，须统一主要交易的通函要求。被删除的披露项目，属与交易无直接关系的资料。
- 日常业务过程中收购或租赁资产的豁免
除调整门槛外，联交所也建议新增一项豁免，主要惠及资本密集型发行人。发行人为维持或扩展现有主营业务而收购或租赁资产，如符合以下条件，即使构成主要交易，也可豁免通函及股东批准规定，但仍须刊发公告：
- 该主营业务已在前两个完整会计年度的财务报表中披露为持续经营业务；及
- 董事会确认交易公平合理。
适用例子包括购置船舶或飞机、收购土地发展权或采矿权。豁免不适用于以下交易：
- 收购或出售公司、业务或证券；
- 成立合营公司；
- 提供财务资助；
- 投资活动。
理据：这类交易对发行人来说可能属重大交易，但在日常业务中进行，不会改变主营业务的性质。豁免可让管理层更灵活地规划资本开支。“两个完整会计年度”的要求，是为了防止发行人借新成立或新收购的业务滥用豁免。会根本改变发行人业务、风险状况或投资策略的交易，仍须遵守通函及股东批准规定。
此外，联交所也建议扩大一项现有豁免的适用对象：证券公司收入性质证券交易的豁免，拟扩展至受中国证券法规管的内地证券公司。
- 关连交易
与须予公布的交易相比，关连交易的改革幅度较小。联交所认为，相当比例的上市发行人股权集中，关连交易按对独立股东而言并非公平合理的条款进行的风险可能较高，而香港仍以事前监管保障措施作为保障投资者的主要手段，因此现行框架仍适合香港市场，无意作根本性修订。建议只作若干针对性优化，在维持核心投资者保障的同时，为滥用风险较低的交易提供适度灵活性，有关建议如下：
- 关连附属公司门槛由10%提高至30%
关连交易方面最主要的放宽，是缩窄“关连附属公司”的范围：发行人层面的关连人士在非全资附属公司的表决权须达30%或以上（现为10%），该附属公司才会被视为关连附属公司。
理据：发行人仍控制关连附属公司，其业绩也并入集团账目，因此这类交易的利益冲突风险与和外部关连人士的交易不同。关连人士在附属公司的权益有限时，滥用风险相对较低。30%门槛与“联系人”及“控股股东”的门槛一致，能较准确地识别具实质影响力的情况。
- 与须予公布的交易看齐
须予公布的交易的部分建议，也会同步适用于关连交易：代价比率同样可采用资产净值分母；适用经加强的公告披露规定；通函中的董事资料可以提述方式提供。
理据：确保两套规则一致。关连交易通常风险较高，提高透明度尤为重要。
- 删除仅适用于中国发行人的合营伙伴规定
联交所也建议删除一项只针对中国发行人的额外规定。现行规则下，如关连人士在合作式或合同式合营公司合共持有30%或以上权益，该合营公司的合营伙伴会被视为关连人士的联系人。
理据：合营伙伴一般不会仅因与关连人士有合营安排，就能控制发行人或从与发行人的交易中获益。预设将其纳入关连交易规定并不合理，也会造成不必要的负担。删除后，中国发行人与其他发行人的规定趋于一致。
- 持续关连交易上限可以百分比表示
对持续关连交易，建议在设定全年上限的方式上给予更大弹性。如属日常业务中的收益性质交易，全年上限可按经审计收益或其他财务项目的百分比订立，但须披露订立上限的依据及内部监控程序。
理据：对部分发行人而言，固定金额上限可能缺乏合理依据，或因历史数据不足而难以可靠设定。联交所过往已按个别情况授出类似豁免。
- 分拆上市
联交所一方面坚持《第15项应用指引》下“一项业务不可同时支持两个上市公司”的核心原则，以防止形成壳股的疑虑；另一方面亦认同上市发行人或须因应业务环境及营运需要，不时进行策略性重组。因此，建议改革旨在简化评估分拆上市建议是否符合《第15项应用指引》的程序，并放宽若干现时或嫌过于严苛的规定，而《第15项应用指引》下的核心保障措施将予保留，预期不会减损股东保障水平。主要建议如下：
- 缩小《第15项应用指引》的适用范围
首先，联交所建议消除上市集团内部的重复监管。分拆由在联交所上市的附属公司进行时，其上市控股公司无须再遵守《第15项应用指引》。
理据：上市附属公司本身已须遵守该指引，在控股公司层面再作要求，很大程度上属于重复。如分拆构成须予公布的交易，控股公司仍须遵守第十四章的规定及内幕消息披露责任。
- 引入自行评估途径
分拆上市最重要的程序性改革，是让大型发行人无须事先取得联交所批准。主板母公司如符合以下条件，可自行评估分拆建议是否符合《第15项应用指引》：
- 市值不少于100亿港元；
- 主要业务收益不少于10亿港元；及
- 余下集团的收益及总资产均占集团超过50%。
另外，分拆公司提交新上市申请时，母公司须提交董事会确认书及计算资料。
理据：市值及收益门槛至少是《主板上市規則》第第8.05(3)条标准的两倍，这类大型发行人一般不涉及“一项业务支持两个上市公司”的问题。50%的余下集团门槛可确保母公司保留大部分原有业务，也与主要交易门槛一致。这一途径可让母公司更准确地掌握分拆时间表，联交所也可集中资源处理其他个案。
- 明确分拆上市公告的内容
在增设自行评估途径的同时，联交所建议加强分拆上市公告的披露规定，要求公告载列以下资料：
- 分拆公司及余下集团的身份及主要业务概况；
- 分拆公司于紧接分拆上市前连续两个财政年度的应占收益及纯利（包括除税前及除税后纯利）；
- 分拆上市的详情，包括分拆公司拟上市的证券交易所及分拆上市架构；
- 分拆上市完成前后母公司预期持有的分拆公司股权，以及分拆公司会否继续作为母公司的附属公司；
- 母公司及／或分拆公司的预期募资总额（如有），以及母公司拟如何使用所得款项；
- 进行分拆上市的原因及预期为母公司带来的利益，连同董事确认分拆上市条款公平合理、符合股东整体利益的声明；
- 母公司已取得联交所批准或已进行自行评估的声明，并附董事会确认分拆上市符合《第15项应用指引》所有适用原则及规定的声明。
理据：现行规则没有明确规定分拆上市公告须载列的内容。
- 删除保证权利规定
联交所建议删除现时所有分拆上市均须向母公司现有股东提供分拆公司股份保证权利的规定。日后不论分拆公司于何地上市，亦不论母公司属主要上市还是第二上市的发行人，均毋须提供保证权利。
理据：保证权利规模普遍较小，超过半数优先发售不足母公司市值的1.5%，而且经常认购不足。跨司法管辖区的法律及监管限制，也使保证权利越来越难执行。保证权利只是让股东优先参与认购，并非额外保障。股东利益仍受须予公布的交易规则保障，也可通过母公司间接持有分拆公司的权益。
- 分拆上市暂止期由三年缩短至一年
对新上市发行人，建议把上市后不得分拆的暂止期由三年缩短至一年。第二上市发行人，以及在香港上市前已在其他交易所上市满两个完整财政年度的双重主要上市发行人，可获豁免。
理据：考虑到发行人上市后在业务拓展、多元化及融资方面的需求，三年可能过于严苛。一年与《主板上市規則》第14.89条有关上市后12个月内不得根本改变主营业务的规定一致。获豁免的发行人已在其他市场有上市记录，投资者可参考其过往公开披露的资料。
- 其他修订
其余修订主要属配套性质，目的是令分拆规定与其他建议保持一致：
- 分拆须经股东批准的门槛提高至
- 50%，与主要交易门槛一致；
- 分拆个案的决策权拟授予上市科；
- 明确分拆公司可按其适用的上市制度（例如第十八A章、第十八C章）上市。
- 结语及实务观察
整体而言，本次建议印证了本文开首的观点：联交所正转向“更侧重以披露为本、强化董事会问责”的监管模式。提高门槛、精简分类及引入自行评估途径，有望降低发行人进行并购、重组及分拆上市的合规成本，并减少时间上的不确定性。不过，关连交易的核心保障维持不变，财务资助及投资活动仍适用25%门槛，公告披露要求也明显提高。
对发行人而言，合规重点将由应付审批程序，转为提前做好披露及内部记录。**我们建议发行人留意以下几点：
- 工作前移：公告阶段须披露的财务资料及影响分析大幅增加，应在交易初期就安排尽职审查和资料准备。
- 董事责任：依赖未经审计资料时，董事会应保留书面记录，证明已评估资料的可靠性。
- 善用豁免：资本密集型发行人应检视主营业务的过往披露，看是否符合日常业务豁免的条件；大型主板发行人可考虑利用自行评估途径规划分拆。
展望未来，上述建议仍处于咨询阶段，最终规则内容及生效安排须视乎联交所发表的咨询总结而定。咨询期将于2026年11月30日结束，发行人如对个别建议有意见，可考虑于期内提交回应。我们认为，即使个别门槛或细节最终有所调整，以披露为本、强化董事会问责的监管方向大致已定。发行人不妨及早检视现有的交易审批流程、关连人士名单及内部监控安排，以便新规则落实后能尽快适应。
如需进一步了解本次改革建议对具体交易的影响，请联络本所合伙人曾浩贤律师、郭俊杰高级律师或刘溟溟律师。
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