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2026年10月30日
引言
2026年10月12日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）就《证券及期货（在证券市场上市）规则》（第571V章）（“《证券市场上市规则》”）的建议修订发表咨询总结（“《咨询总结》”）。有关建议最初于2025年3月28日刊发以作咨询，并收到来自行业协会、律师事务所及专业团体的16份书面意见。证监会将落实所有主要建议，同时作出若干澄清及轻微修改。视乎立法程序的进度而定，经修订的《证券市场上市规则》及《证券及期货条例》（第571章）（“《证券及期货条例》”）附表8的相关修订预计将于2027年第一季度生效。
要点摘要
- 证监会将可更灵活地在上市前及上市后施加针对性的条件，而不必仅在允许有关事项继续进行与采取影响较大的行动之间作出选择。
- 在上市过程中施加的条件可在上市后继续适用，同时亦可对上市发行人另行施加上市后条件。
- 如证监会发现监管关注事项，上市发行人可能会直接收到资料要求，并可能须就相关交易的商业理据、估值基础及尽职审查提供充分依据。
- 更多类别的证监会决定将可由证券及期货事务上诉审裁处进行独立实质覆核。
- 视乎立法程序的进度而定，有关修订预计将于2027年第一季度生效。
背景：证监会前置监管方针
《证券市场上市规则》自2003年起成为香港法定上市框架的一部分，并与《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）并行实施。香港联合交易所有限公司（“联交所”）仍是负责执行及实施《上市规则》的主要前线监管机构；而对于涉及欺诈及其他严重市场失当行为的个案，证监会则根据《证券及期货条例》及《证券市场上市规则》行使法定调查、干预及执法权力。证监会在《咨询总结》中强调，有关修订既不会改变此等职责划分，亦不会另设一套并行的上市制度。
自2017年以来，证监会采取更为前置的监管方针，以处理影响上市申请人及上市发行人的严重关注事项。尽管该方针使证监会得以介入大量个案，但其主要工具仍较为二元化，证监会往往只能反对上市申请或指示暂停交易。有关修订的实际意义在于，证监会将可运用范围更广的针对性工具处理监管关注事项，而无须必然反对上市申请或指示即时暂停交易。
主要修订
改革将扩展证监会在上市周期不同阶段施加及调整条件、向上市发行人索取资料、简化恢复交易程序，以及将更多类别的证监会决定交由独立机构进行实质覆核的能力。证监会预期，该等权力主要会在严重或特殊个案中行使，并表示绝大多数发行人不应因此承担额外披露或合规义务。
1. 上市申请人的持续适用条件
新增第6(3B)条将明确确认，根据第6(3)(b)条就上市申请施加的条件可在上市后继续适用。此举旨在填补一项实际空白：审核期间发现的关注事项可能不足以支持反对上市，但在申请人上市后可能再次出现。证监会的说明材料列出可能适宜施加持续适用条件的情况，包括对与上市中介人往来、首次公开招股所得款项用途，或拟委任某名在行为或诚信方面引起监管关注的人士所产生的关注。视乎具体情况，有关条件可要求加强披露或采取其他具针对性的保障措施。证监会澄清，此项修订属于技术性修订，不会降低上市标准、扩展其实质权力，或容许质素较低的公司上市。
2. 撤回及修改监管条件
新增第6(2A)条将允许证监会在反对通知所识别的关注事项获妥善解决后撤回该通知，使原上市申请无须重新提交即可继续进行。其他修订将允许证监会在适用的上市前、上市后或复牌阶段修改或撤销现有条件，或施加新条件。然而，一旦完成上市，上市前条件便不得根据第6(3A)条作出修改或补充；任何新的上市后条件均须根据第7A条施加。视乎相关关注事项是在上市前、上市后或与恢复交易有关的情况下出现，将适用不同的法定权力。
3. 上市后条件及资料要求
新增第7A条将允许证监会在以下情况下对上市发行人施加条件：股东未获提供作出有根据投资决定所需的资料；发行人的事务涉及失当行为、失职行为或不正当行为；或基于公众利益或保障投资者利益而有必要作出干预。最终文本以“不当行为”取代原建议使用的“不名誉”一词；“不当行为”已在《证券及期货条例》附表1中界定。视乎具体情况，有关条件可要求加强披露、进行独立估值、作进一步尽职审查，或说明交易的商业理据。证监会称，此举为即时或长期暂停交易以外一项具针对性且影响较小的替代方案，从而形成分级监管应对机制：证监会可在允许交易继续的同时，要求披露、独立核证或采取其他补救行动，而无须即时采取停牌措施。
新增第7B条将作为该项权力的补充，使证监会可要求上市发行人提供其为履行《证券市场上市规则》下职能而合理所需的资料。视乎具体情况，证监会可援引第7B条，亦可援引其根据《证券及期货条例》第179条所享有的现有权力。该条不会规定固定的回应期限；发行人将获给予合理期限，而期限会按要求的性质、范围及紧急程度厘定。在施加条件前，证监会将评估相关事实及情况，并给予发行人机会回应所识别的关注事项。此过程可能涉及要求发行人提供解释、文件或其他支持资料。
4. 恢复交易程序及独立覆核
经修订的第9及10条将简化证监会指示停牌后的程序。证监会可应发行人的申请或主动考虑恢复交易。在拒绝恢复交易或指示取消上市前，证监会必须给予发行人合理的陈词机会。
证监会根据《证券市场上市规则》作出的更多类别决定，将可由证券及期货事务上诉审裁处（“上诉审裁处”）进行实质覆核，包括施加上市后条件或恢复交易条件、暂停交易、拒绝恢复交易、取消上市，以及修改、撤销或施加条件的决定。将覆核管辖权移交独立的上诉审裁处，旨在加强程序公义，并统一《证券市场上市规则》下的覆核途径。
5. 优先发售及雇员股份期权计划
《证券市场上市规则》目前就按比例优先发售及因行使雇员股份期权而发行的股份所设的自动豁免将予取消。因此，该等发行将不再自动排除于相关上市申请条文之外。此项修订针对涉及严重投资者保障关注事项的特殊个案，例如滥用摊薄、欠缺真实集资需要、披露具有误导性或涉嫌股份代持。证监会预期，该修订不会影响绝大多数一般供股、公开发售或雇员股份期权发行，亦不会带来常规性的额外披露或合规义务。
对市场参与者的影响
- 对上市申请人及保荐人的影响
申请人及保荐人应尽早识别可能引起《证券市场上市规则》关注的事项，尤其是涉及具影响力的内部人士、诚信或操守问题、所得款项用途、与中介人的安排、投资者需求及包销安排等事项。其亦应考虑在上市过程中施加的任何条件会否在上市后继续适用、由谁负责持续合规，以及该条件将如何反映于披露及内部监控中。
- 对上市发行人及董事会的影响
如一项交易受到监管审查，发行人应能够证明其商业理据、估值基础、尽职审查、利益冲突管理，以及董事作出决定的依据。董事会文件、会议记录、估值材料及同期记录均应在拟备时考虑到此种可能性。
- 对内部法律及监管应对团队的影响
发行人、保荐人及顾问应确保已制定清晰的内部程序，以回应证监会的查询及监管干预措施，包括明确回应工作的负责人、协调董事、管理层及外部顾问的意见、保存清晰的证据记录，以及监察对证监会所施加任何持续适用条件的遵守情况。
我们可提供的的协助
上市申请人、保荐人及上市发行人应在强化制度预计生效前着手准备。我们可在以下方面提供协助：
- 在首次公开招股尽职审查及交易规划过程中，识别可能引起《证券市场上市规则》关注的事项；
- 审阅招股章程披露及持续适用条件的合规安排；
- 就重大交易、估值、尽职审查及商业理据文件向董事会提供意见；
- 协调回应证监会资料要求及拟施加的监管条件；及
- 在证监会拟作出干预时，就申述、补救措施及覆核选项提供意见。
展望
实际要点是，如一项安排引起严重的投资者保障关注，仅在技术层面合规可能并不足够。上市申请人、保荐人及上市发行人应准备通过清晰的同期记录，证明相关决定的商业理据、尽职审查的稳健性及披露的完整性。
尽管有关修订不会改变证监会与联交所各自的角色，亦不会另设一套并行的上市制度，但证监会将获赋予范围更广且更具弹性的工具，以处理严重关注事项，而无须必然反对上市申请或指示即时暂停交易。因此，在有关修订生效前，市场参与者应检讨其交易审批流程、披露监控措施、监管应对程序，以及监察任何持续适用条件或上市后条件的责任安排。
如有任何查询或欲了解更多详情，请联系本所合伙人张源辉律师。
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