引言
于2022年3月3日，金融服务发展局（「金发局」）发布研究报告，建议证券及期货事务监察委员会（「证监会」）和香港交易及结算所有限公司（「交易所」）改革香港的上市框架，目的是提高香港作为亚洲领先交易所的竞争力和最大限度地发挥香港整个资本市场的潜力。
金发局主要的建议包括以下内容：
•考虑未有收入的生物科技公司（见《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（「《上市规则》」）第十八A章）和特殊目的收购公司（「SPACs」）（见《上市规则》第十八B章）的部分上市规则可否延申至适用于新经济公司的新上市框架；
•重新审视具有不同投票权架构上市的发行人（上市规则第八A章）的「创新性」主观资格规定，同时确保不同投票权的政策方向不会成为「常态」及投资者如常获得保障；
•持续和全面地审查上市制度，以应对不断变化的环境和市场需求；以及
•为中小企业在融资需求和加入资本市场方面提供更多支持，如研究设立新的上市框架和审查现有的创业板制度。
为未有收入的创新公司建立一个友好的上市框架
新经济公司（如硬科技、新能源、软件即服务、大数据及人工智能）是拥有尖端技术的新型快速增长产业。鉴于其崭新及创新的性质，这些公司往往需要在在取得盈利之前在研发方面投入大量投资及资金。此外，它们的产品开发周期亦较长。由于传统的投资者注重公司过往的财务表现，新经济公司一般难以获得资本和投资。因此，金发局建议保持上市制度的灵活性以迎合未有收入的新经济公司的需求，以把握相关机遇，同时为投资者提供适当保障。金发局亦建议，交易所可以在《上市规则》中引入一个新章节，如第十八A章，以涵盖这些快速增长研发密集型的行业。使更多具有巨大前景和市场潜力的未有收入新经济公司在香港交易所上市。
鉴于中国和粤港澳大湾区新经济成功崛起的基础上，有关第十八A章及最近推出的第十八B章，金管局提醒交易所和证监会应在未有收入的生物技术公司和SPAC的上市框架研究其上市框架的优势和成功之处，考虑这些特点可否适用于这些新经济公司的新上市框架。
特别是，与这些生物技术公司类似，许多非生物技术的新经济公司在证明取得收入或盈利之前，业务发展周期也较长。因此，可考虑在一定程度上是否可以将第十八A章中的一些特征扩展至新经济公司，如加强披露要求、成熟投资者的参与、多轮融资和主管当局。
此外，在新兴新经济市场，该等公司的投资者应具备技术和金融的专业知识，以及更高的风险承受能力。金发局认为可参考新推出的特殊目的收购公司上市框架。因此，建议在第十八B章中的一些特征也可以适用于这些新经济公司，例如只让专业投资者在初期阶段，以及要求额外的私人投资于公开股票（PIPE）的投资规定，因为预计这些投资者在金融方面有更熟悉专业知识，及对风险的承受能力更高。
审查对具有不同投票权架构的发行人的「创新性」要求
目前，根据《上市规则》第八A和十九C章以及指引信HKEX-GL94-18中，以不同投票权架构上市的申请人必须是创新产业公司。金发局指出一些银行家和法律专业人士认为，「创新性」的要求是主观的，并会给香港上市市场带来不确定性，使寻求在香港上市的申请人感到沮丧。例如，某个来自新经济行业的首行发行人可能有足够的「创新性」获得上市批准。然而，该等性质或行业类似（甚至市值和业务规模较高的公司）由于无法与先例区分开来，因而可能不符合「创新性」要求。鉴于确定性较低，这些潜在发行人在香港上市的意愿也因此降低。
相比之下，金发局参考了上海证券交易所（「上交所」）的科创板及深圳证券交易所（「深交所」）创业板。尽管这两家交易所都以增长中的创新或科技创新公司为上市主要对象，但它们并没有提供关于「创新能力」的定义或指引，要求潜在发行人证明其「创新性」。相比之下，这些交易所采用一套客观的上市标准，考虑到可量化的因素，如商业诚信、利润和收入等。金发局还强调，上交所科创板为那些尚未有盈利能力或已累积亏损的公司打开了上市的大门。因此，建议对具有不同投票权架构的发行人于「创新性」的主观资格进行审查及阐明，同时厘清不同投票权架构的政策方向是以避免成「常态」并保留对投资者保障。
此外，由于持着避免不同投票权架构的公司成为常态的政策，金发局还观察到，与其他市场相比，香港对不同投票权架构的公司的上市制度更严格。例如，美国的制度对具有双重股权架构的公司采取了「以披露为本的制度，对不同投票权架构的限制较少」，而香港则要求加强披露和企业管治架。在香港实行的严格的投资者保障措施，阻止了不同投票权架构的广泛和普遍性。然而，金发局金建议，应澄清「创新性」的定义和解释，以包涵不同程度创新能力的公司。
不断地全面审查上市制度，以应对不断变化的环境和市场需要
目前，持续的地缘政治不确定性困扰着在美国上市的中国公司的业务运作。这可能会影响全球的IPO市场。目前在其他交易所已经上市或考虑在其他交易所上市的公司或会寻找替代方案，发行人对香港作为潜在的第二上市选择亦随之兴趣激增。
尽管有这样的兴趣，但那些业务集中在大中华区的公司在寻求在香港上市时仍然会面临着一些障碍。金发局指出，相对耗时的首次公开募股（IPO）流程，以及对在合资格交易所主要上市的发行人的豁免制度，是现有两大障碍。为使香港上市市场及资本市场发挥最大潜力，金融发展局建议应进一步优化和简化海外发行人的上市程序，以提高其效率。
为中小企业提供更多支持
国际及内地支援
全球越来越重视支持中小企业融资。金发局观察到北京证券交易所（「北交所」）自2021年11月15日开始交易以来的改革成功。有11间新公司通过首次公开招股上市，还有71间上市公司由全国中小企业股份转让系统精选层移至北交所上市。截至2022年11月12日，超过210万投资者申请开通北交所合格投资者权限，估计超过400万投资者符合资格。此外，已有112间证券公司获得北交所正式会员资格。金发局建议，香港可考虑参考北交所采用研发开支作为申请资格的准则，以推行中小型企业措施，支持以科技及研究为增长目标的公司。
创业板全面开放检讨
创业板成立于1999年，目的是为中小企业提供融资支持。然而，自从创业板改革为独立市场，以及取消了创业板向主板转移的简化程序后，创业板上市活动力大幅下降。2020年，市场仅通过创业板上市8家，募集资金总额为36亿港元。虽然创业板不断发展，但很多正处于增长和发展阶段的中小企可能会由于各种原因而不合资格在创业板上市。虽然《GEM上市规则》并无对潜在发行人作出盈利规定，但营运现金流及市值规定，加上严格及耗时的首次公开招股审核程序，可能会限制规模较小的潜在发行人进入资本市场，最终导致创业板相对不活跃。例如，现行要求营业现金流以3,000万港元为最低限额，对估值较高但尚未产生收入或利润的增长型公司构成阻吓。
由于中小企业增长潜力庞大，交易所应重新评估现有市场架构是否仍有利香港把握于中小企业的机遇。金发局认为交易所应全面及公开检讨创业板市场，包括将创业板市场改革包纳早期快速发展公司，让中小企业进入创业板市场。
金发局表示，金融业和市场人士普遍认为，香港可以采取更积极的方式支持中小企业。有些人认为，应探索一种支持中小企业融资的新的市场机制，这种机制可纳入只有专业投资者才能参与的市场。香港迫切需要回应这些意见，重新调整市场分割策略。
分析与启示
鉴于新经济领域市场的加速发展及香港作为一个强大的国际集资金融中心的吸引力，金发局已鼓励交易所和证监会积极改善上市制度，以配合不断演变的环境和市场需要。报告指出应扩大未有收入前的规定以迎合新经济公司，并检讨透过上市规则第八A章上市具有不同投票权架构的发行人的「创新性」的主观要求和标准。积极培育生物技术和新经济系统或可制造从外地上市市场返回香港上市的需求。此外，考虑到全球越来越重视对中小企业融资支持，香港应探索一个新的上市框架，以协助它们的资金需求。这些建议能让香港上市制度迎合现时的首次公开招股环境中获得机会，并在竞争中保持领先地位，继续振兴资本市场。
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