在《港股除牌机制之解析（上篇）：规则概要及最新数据》中，我们分析了联交所除牌机制的规则和最新数据。近年，不少上市公司都因不符合《上市规则》第13.24条的规定，而被联交所停牌，甚至除牌。受到新冠疫情的影响，越来越多上市公司面对着不明朗的业务状况，因此也越来越多被停牌的上市公司被联交所要求证明其如何符合第13.24条的规定。在本篇中，我们将通过对《上市规则》、法庭判例以及成功复牌个案的研究为受影响的企业制定复牌策略提供参考。
（一）《上市规则》第13.24条
于2019年10月1日起生效的经修订的《上市规则》第13.24条规定上市公司须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其运营，其证券才得以继续上市。而修订前的条文仅要求足够的资产或业务运作。
联交所在指引信GL106-19中列举了一些会应用第13.24条的情况，包括：
- 发行人只余极少量业务及收入，其业务规模及前景似乎均难以解释何以要付出上市所需的成本费用又或证明其寻求上市的目的。例如发行人的业务收入并不足够应付公司支出，出现净亏损之余，营运现金流亦呈负数；
- 发行人的业务多年来规模极小而且连年亏损，可见现时业务规模并非一时低迷；
- 发行人未能证明其有相当价值的资产支持其营运，产生足够的收入及利润令其得以继续上市；
- 发行人进行公司行动后只余极少量业务；
- 出现财政困难，严重损害发行人继续经营业务的能力，或令其部分或全部业务停止运作；
- 发行人破产，此可见于无争辩的清盘呈请、清盘令或委任临时或非临时清盘人；
- 发行人失去主要营运附属公司；
- 发行人缺乏具有实质的业务模式。
值得注意的是，联交所并不会仅仅因为上市公司被第三方申请清盘而指令上市公司停牌，也不会仅仅因为上市公司的子公司或上市公司的控股股东被第三方申请清盘而指令上市公司停牌。虽然如此，出现财政困难的上市公司很可能会因为其它原因，例如未能及时发布财务资料或部分或全部业务停止运作而被停牌。另外，出现财政困难的上市公司也可能因为等待公布内幕消息而主动申请停牌。
（二） 申请复牌准则
因没足够的业务运作或资产而被停牌的上市公司通常会根据《上市规则》第6.01A(1)条的规定进入18个月的复牌程序（创业板12个月）。在停牌期间，上市公司须向联交所提交其复牌建议，并在完成实行该复牌建议后才能申请复牌。
复牌建议须证明该上市公司拥有可行及可持续发展的业务，符合《上市规则》第13.24条的规定。虽然《上市规则》并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展。
如复牌建议涉及收购资产或向个别投资者大规模发行证券以换取现金发展新业务，联交所将引用反收购行动的条文，以确保有关建议并不触发相关的反收购规则，从而防止借壳上市来规避新上市规定的情况。倘若收购事项被联交所认为构成反收购行动，上市公司则必须向联交所提交A1申请，并附上所需文件，这将等同于新上市申请。
如是因财政困难而未能符合第 13.24 条，上市公司须公布其为解决财困而进行的公司行动，例如重组安排等。上市公司须在相关通函或公告中载列可佐证其经重组集团的业务是可行及可持续业务的资料。根据所披露资料，联交所可能就有关复牌的公司行动是否可行而提供指引，并可能要求上市公司提供额外数据（例如盈利预测）。
（三） 有关《上市规则》第13.24条的裁决
香港上诉法庭近期在中国趋势控股有限公司诉香港联合交易所有限公司（民事上诉案件2020年第652号）( China Trends Holdings Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (CACV 652/2020 )) 的裁决中，就《上市规则》第13.24条的要求作出了详细的解释：
- 《上市规则》第13.24条的审核乃属于质量性的主观评估而非量化的客观评估
- 因此，联交所须根据各上市公司的不同业务、行业状况营运、具体事实及特定情况而作出个别的个案评估
- 在此过程中，上市公司须证明其整体业务的可行性及可持续性，且不能单单依赖其资产、收入或偿债能力等个别因素来证明其业务的可行性及可持续性
此裁决与较早前的三元集团有限公司诉香港联合交易所有限公司（分别为终院民事杂项案件2009年第52号及民事上诉案件2008年第191号）(SanyuanGroup Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (FAMV 52/2009；CACV 191/2008 )的案例中就《上市规则》第13.24条作出的解释一致。总括而言，被停牌的上市公司证明其符合《上市规则》第13.24条的方式，将因应各上市公司的个别情况和业务而有所差异。
（四） 个案研究
尽管如此，我们可以透过参考过往曾因《上市规则》第13.24条而被停牌的上市公司成功复牌的案例，从而得出被停牌的上市公司能如何证明其有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产以支持其营运。
(a) 成功的债务重组方案
裕承科金有限公司（股份编号：279）（主板）（于2020/2/28停牌，于2021/11/1复牌）
- 该公司从事证券及期货经纪、配售、包销及孖展融资业务，且提供保险经纪及理财策划服务。
- 该公司自2019年收到其多个认购人及借贷人的违约通知，要求该公司立刻偿还债务，并于其后收到其债权人向高等法院要求将该公司清盘的呈请。
- 基于上述的清盘呈请及其债务违约通知，该公司没有足够的资金以偿还其当前债务并继续其业务运营。
- 于是，该公司与其债权人积极沟通，以探讨该公司的债务重组方案。同时，该公司积极物色有意参与该公司债务重组方案的潜在投资者。
- 最后，该公司与新投资人签订该公司的重组方案契约，从而让新投资人将透过股份认购方式向该公司投入资金，从而解决该公司的债务问题，让公司有足够的资金继续其本身的业务运营。
(b) 改善原有业务
东方汇财证券国际控股有限公司（股份编号：8001）（创业板）（于2020/7/30停牌，于2021/7/31复牌）
- 该公司本身从事承销及配售业务、经纪业务、保证金融资业务及放债业务。
- 于2020年，该公司75%的股东于出售了其在该公司全部股权，令原有业务经营水平急剧恶化，该公司失去稳定的渠道来寻找或扩大客户群。
- 为改善该公司的原有业务，该公司推出了多项政策，包括员工激励计划及保证金融资业务客户的最低交易门槛要求等。
- 该公司积极探索新的业务商机，包括投资移民业务及资产管理业务。
- 该公司达到了其盈利预测所预期的收入及盈利，其2020年和2021年的收入分别为5,729万港元和6,010万港元，净利润则分别为2,983 万港元和3,251万港元。
- 综合上述的多个因素，联交所认为该公司的原有业务运营情况有所好转，且符合《上市规则》第13.24条的规定。
(c) 转亏为盈
国能集团国际资产控股有限公司（股份编号：918）（主板）（于2019/2/1停牌，于2020/12/7复牌）
- 该公司本身从事成衣业务,并仅于暂停买卖股份前不久开展了ACCAPI 业务及Super X 业务。
- 该公司积极发展其现有业务，包括成立内部设计团队、开展市场推广及宣传、积极拓展产品的销售渠道，并在微信小程序开设线上销售平台，亦加强其品牌知名度。
- 基于上述的努力，该公司的收入由2018/2019财政年度的96.4 百万增加到2019/2020财政年度的约210.2百万港元。该公司亦成功由2018/2019财政年度的净亏损约30.1百万港元转亏为盈至2019/2020财政年度的纯利约10.9百万万港元。
- 考虑到该公司的业务所取得的发展及财务业绩有所改善，联交所认为该公司已开展具有足够营运水平的业务，并拥有足够价值的资产以支持其业。
(d) 以原有业务为基础，开拓新业务，产生协同效应
亚洲果业控股有限公司（股份编号：73）（主板）（于2016/9/26停牌，于2020/9/1复牌）
- 该公司本身的种植业务拥有可靠的经营历史和收入记录以及可持续的客户群，其收入的下降乃基于暂时性的不利的气候条件和农业疾病等原因。
- 另外，该公司就其新拓展的水果分销业务与客户签署了多项销售框架协议及最低采购承诺。同时，该公司亦推出了新的优质橙子品牌，且该品牌获得广泛市场认可。上述的新业务均能帮助推进公司本身的种植业务。
- 此外，该公司达到了其盈利预测所预期的收入及盈利，该盈利预测甚至可满足《上市规则》8.05(1)(a) 规定的 2,000 万港元的盈利测试要求 。
- 该公司拥有足够价值的资产（其账面价值为人民币 9,210 万元），且该公司并不处于净负债状况。
- 综合上述的多个因素，联交所认为该公司符合《上市规则》第13.24条的规定，并允许其复牌。
（五） 如何符合第13.24条
参考上述的裁决及个案研究，被停牌的上市公司可以以下的方式证明其符合《上市规则》第13.24条：
- 积极开拓公司的原有业务或新的业务，如寻找新客户以签署新的销售框架协议、开拓其销售渠道以吸引更多客户等，以改善公司的运营情况。
- 证明公司的收入及盈利得以改善，如达到其盈利预测所预期的收入及盈利，及证明其拥有足够价值的资产且并不处于净负债状况。
- 寻找新的投资人注资，让上市公司有足够的资金继续其业务运营。需要注意的是，当引入新的投资人涉及公司控制权变更时，有可能会触及反收购行动的条文，从而令上市公司被视为新的上市申请人。
然而，如上述裁决所述，联交所就《上市规则》第13.24条所作的评估乃基于各上市公司的不同业务做出的整体、主观及质量性评估。因此，被停牌的上市公司须因应其独特的情况作出符合《上市规则》第13.24条的调整。上述个案仅能用作参考。
本文由本所企业融资部劳恒晃律师、张源辉律师、刘砚枫律师、叶庭宜律师及黄虹博士共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系我们的劳恒晃律师、张源辉律师或刘砚枫律师。
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