港股除牌机制之解释（续篇）：房地产公司的停牌与复牌现况分析

2. 内地房地产企业及物业管理企业的停牌和复牌数据
香港上市公司遭停牌并不罕见，尤其是那些未能及时公布财务业绩的公司。自2022以来，在新冠疫情管控、资金流动性问题以及核数师辞职等因素叠加影响下，内地房地产板块成为因延发财务业绩而停牌的重灾区。在表一中，我们按照停牌日期先后顺序列出了2022年开始至2023年8月31日的部分停牌或曾停牌超过3个月的内地房地产企业和物业管理企业。这些企业都是因为未能按时发布2021年或2022年的财务业绩而停牌。
根据香港交易所指引信HKEX-GL95-18(「GL95-18」) ，联交所在上市公司停牌后会给予一段补救期（主板公司标准补救期为18个月）。在补救期内，联交所会根据公司所公布的具体导致停牌的事项以及所发现的问题而发出复牌条件／指引，这通常会在停牌后的首三个月内发出，并可根据后续发现的问题修订复牌条件／指引 。若停牌的公司未能在补救期内完全履行复牌条件／指引，则很可能会遭到除牌。
我们总结了表一所列公司的复牌条件，常见的复牌条件包括：
(1) 刊发财务业绩及处理任何审计修改
(2) 证明公司符合上市规则第13.24条
(3) 向市场发布公司的重要资料
(4) 进行独立内部监控检讨
(5) 进行独立调查或独立法证调查，公布调查结果并采取适当的补救措施
(6) 证明并无有关管理层诚信问题
(7) 证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任
(8) 撤回或撤销清盘呈请或清盘令

注1: 该公司的复牌条件还包括重新遵守上市规则第3.10及3.21条

注2: 该公司的复牌条件复牌条件证明公司符合上市规则第3.05及3.28条

注3: 该公司的复牌条件还包括重新遵守上市规则第3.10、3.10A、3.21条及3.27A条

注4：该公司的复牌条件还包括重新符合上市规则第3.10及3.21条

从表一中可以看到，所有停牌公司的复牌条件都包括刊发财务业绩及处理任何审计修改，证明公司符合上市规则第13.24条以及向市场发布公司的重要资料；需要进行独立内部监控检讨有7家；需要进行独立调查或独立法证调查有12家；需要证明无管理层诚信问题有7家；需要证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任的有3家；而需要撤回或撤销清盘呈请或清盘令则有5家。

我们盘点了在这些公司中截至2023年8月31日已经成功复牌的公司，并按复牌日期的先后顺序列于表二。

表二

3. 如何履行复牌指引

3.1 刊发财务业绩及处理任何审计修改

根据《主板上市规则》（「《上市规则》」）第13.50条，如上市公司未能如期发表定期的财务资料，联交所一般会要求该上市公司的证券停牌直至其按规定公布财务资料。由于房地产板块企业的停牌主要是由未能按时发布财务业绩造成，因此刊发财务业绩，是成功复牌的关健所在。从表二可见，已经复牌的四家物业管理企业中，荣万家、奥园健康生活和彩生活的审计意见为无保留意见，而恒大物业的核数师则出具了带强调段的无保留意见。而已复牌的房地产企业则均涉及持续经营的重大不确定性，其中融创、世茂、花样年和恒大集团的核数师更因持续经营的重大不确定性无法表示意见。根据自2019年起实施的《上市规则》第13.50A条，如上市公司发布年度业绩时，其核数师就上市公司的财务报表发出的「否定意见」或「无法表示意见」仅与上市公司的持续经营有关，则上市公司的股票则一般不会被停牌。因此，即使面临重大流动性问题,房地产企业在公布业绩后仍有可能复牌。

联交所对房地产企业似乎也作出了更为宽松的处理。例如，恒大集团的核数师无法发表意见并非仅与持续经常有关，还涉及“无法就期初结余及比较数据获取足够适当的审核凭证”，但仍然能够顺利复牌。

3.2 证明公司符合上市规则第13.24条

《上市规则》第13.24条规定，发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。

房地产板块的企业虽然是由延发业绩而导致停牌，但也需要符合13.24 条。这是因为在GL95-18于2022年6月的更新中，联交所新增了一项规定：“如发行人未能按《上市规则》的规定定期刊发财务业绩，联交所无法监察发行人的商业活动、营运状况及财务表现，以评估该发行人是否拥有《上市规则》第 13.24 条规定的足够的业务运作及资产，以支持其继续上市。在这些情况下，作为复牌条件/指引，联交所将要求发行人显示其符合《上市规则》第 13.24条方可复牌。”

如何证明上市公司拥有足够的资产及业务，并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展。在HKEX-GL95-18中联交所指出据过往经验，因未能遵守《上市规则》第 13.24 条而停牌的发行人，可能已(i)完全或大致上停止营运，或只维持有限度的营运；或(ii)因财政困难或失去主要营运附属公司而停止所有或大部分营运。因此，因未能符合13.24条而被停牌的发行人需要重新符合第 13.24 条比较困难（见下篇）。

对于房地产企业而言，其主要财务困难是流动性及到期债券未能兑付问题。因此，如果企业有正在进行的项目，有相当规模的收入，要符合足够的业务并不困难。至于是否有相当价值的资产支持其营运，已经复牌的房地产企业均是以其总资产的规模来满足13.24条的要求，联交所并未因房地产企业巨额负债而认为其资产不足。以最新复牌的恒大集团为例，其在复牌公告中披露截至2023年6月30日，集团总资产约为人民币17,439.97亿元。

3.3 向市场发布公司的重要资料

停牌的上市仍然需要根据《上市规则》披露公司的重要资料，例如更换核数师、董事变更、出售资产、债券未能兑付等资讯都需要及时披露。当公司履行了单项的复牌指引时，例如发出调查报告结果，也需要向市场及时披露。

3.4 进行独立内部监控检讨 \ 进行独立调查，公布调查结果并采取适当的补救措施

进行独立调查与内部监控检讨常常一起出现。在已复牌的公司中，景瑞控股、恒大物业、恒大集团、世茂和奥园健康生活均存在某些异常交易需要作进一步查核。这些问题通常是由核数师提出的疑问。联交所会要求上市公司就这些问题成立独立调查委员会以及聘请专家展开调查。公布调查结果后，联交所也可能要求就某些问题进行补充调查。以恒大物业为例，其独立调查结果显示，公司就第三方融资提供质押保证，资金最终划转到恒大集团。该些质押均由大股东恒大集团，而非恒大物业发起和审批。独立调查的结果反映公司的内控制度存在缺陷，上市公司受大股东影响过多，决策及授权过程不够独立。相应地，内部监控检讨集中在上市公司的独立性方面提出整改意见。

3.5 证明并无有关管理层诚信问题 / 证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任

如果发行人的独立调查报告显示某些管理人员涉及不当行为，则上市公司可以透过相关的管理人员辞职解决管理层诚信及能力问题。在恒大物业和奥园健康的复牌公告中，两家公司均披露涉及被调查事项的董事已辞职。两家公司也都委任了未在母公司任职的新董事以加强上市公司的管治及营运的独立性。

值得注意的是，恒大集团的独立调查报告显示，虽然主席许家印有接触及签署涉及质押担保的文件，但他表示并没有阅读相关文件，其签署只是走流程。恒大集团复牌公告中指出，由于积极参与质押担保的高管已离任，恒大集团认为公司管理层的诚信不存在监管疑虑。

3.6 解除清盘呈请

如上市公司在停牌时存在清盘呈请，联交所的复牌指引会要求公司先解除清盘呈请。例如，花样年在复牌前已经与提出清盘呈请的债权人达成协议撤回呈请。另外，上市公司的债务重组计划的进展也会对公司的复牌进程有重大影响。以融创为例，其在复牌时并未正式解除清盘呈请，但因为当时公司已经与境外债权人小组就境外债务重组达成协议，因此联交所并没有坚持必须要先解除清盘呈请才可以复牌。而恒大集团也披露已与境外债权人小组就建议境外债务重组达成支持协议，并正在推进重组协议安排法庭程序。因此，恒大集团也获联交所同意在清盘呈请未得到解除前复牌。

4. 已除牌房地产企业

在讨论了成功复牌的房地产企业后，我们再来看看已被除牌的企业。江西房企新力控股集团的股份自2021年 9 月 20 日起已暂停买卖。根据《上市规则》第 6.01A(1)条，若该公司未能于 2023 年 3 月 19 日或之前复牌，联交所可将该公司除牌。然而，新力控股并未于该限期前公布财务业绩。于2023年3月24 日，上市委员会决定根据《上市规则》第 6.01A(1)条取消该公司股份在联交所的上市地位。对于一众在2022年4月停牌的房地产板块企业而言，2023年的9月30日将会是它们履行复牌条件的限期，如在该限期前未能成功复牌，将会面临与新力控股一样的摘牌命运。

5. 结语

自2022年来，房地产企业的资金流动性问题突出，企业停牌集中爆发。对广大投资者而言，上市公司的证券一旦暂停买卖，即意味着手上持有的股票丧失流动性。因此，市场普遍非常关注这些上市公司的复牌消息。有的读者可能会有这样的疑问，当联交所允许某上市公司复牌时，那些涉及不当行为的上市公司管理层是否已经被监管机构处分？如果未被处分是否代表不再追究这些上市公司管理层？事实上，联交所要求的独立调查报告只是旨在找出事件的真相。联交所并不要求有关管理层被处分才可以复牌。因此，在上市公司成功复牌后，有关的监管机构仍然会继续调查，并在调查后按既定的程序采取适当的制裁或追究法律责任。

我们衷心希望本文能为企业与投资者提供有价值的信息。本所近期已协助多家上市公司成功复牌。如您有任何疑问，欢迎向我们查询。

本文由本所企业融资部劳恒晃律师、刘砚枫律师及黄虹博士共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系我们的劳恒晃律师或刘砚枫律师。

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