在主题演讲后，张律师与其他演讲嘉宾包括高尔街集团(Coinstreet)创始人及行政总裁李尚信先生、德勤数字资产香港领导及合伙人吕志宏先生、注册财务策划师协会会长黄敏硕先生和Fusang营运总监何书能先生一同参与了研讨会讨论，进一步探讨了STO和RWA等热点话题。

此次研讨会得到了观众的积极反响，吸引了超过80多名来自不同行业和领域的参与者。

关于数字资产系列 (DAS) 研讨会：

DAS是由来自香港金融科技生态圈的行业领袖和从业员、法律及咨询界专业人士、监管机构和学者共同教授。DAS的目标是通过涵盖数字资产领域的关键主题，包括投资策略、资产管理、证券型代币、Web3.0、元宇宙、非同质化代币(NFT)、监管框架与合规、稳定币、中央银行数位货币(CBDC)、去中心化金融(DeFi)、加密货币、企业管治和社会影响等，让公众更了解快速增长的数字资产市场环境并促进数字资产的大规模采用。

​如阁下希望了解更多详情，请联络本所合伙人张源辉律师。

引言

于2023年9月21日，证券及期货事务监察委员会（「证监会」）就《公司收购丶合并及股份回购守则》（「《收购合并守则》」）的建议修訂刊发咨询总结 （「咨询总结」）。证监会先前已在2023年5月19日刊发有关咨询文件（「咨询文件」）。

在截至2023年6月23日的咨询期间，证监会总共收到了12份来自公众的回应。在考虑了回应者提出的意见后，证监会采纳了咨询文件中提出的所有修訂案，其中进行了一些轻微修改。关于将要对《收购合并守则》进行的修訂的详细信息，请参阅我们在咨询文件上的新闻快讯。上述修訂已于2023年9月29日生效。

证监会在咨询总结的附录2标注了对咨询文件中原始提案的几处修改，其中与咨询文件中有所不同的重要变更总结如下：

第2部：连锁关系原则

在咨询文件中，证监会提议扩大规则26.1的注释8，目的是针对证监会企业融资部的执行人员（「执行人员」）就以下情况作出决定时将会考虑的因素，提供更佳的指引：如一个人或一组人取得或巩固第一间公司的控制权，而第一间公司持有第二间公司30%或以上的投票权，那么是否须就第二间公司作出强制全面要约。鉴于市值有其客观性，以及是用来表示公司规模的公认指标，证监会采纳了市值作为其中一项比较参数。

因为有关修订有助釐清是否须作出连锁关系原则要约，建议加入的内容广受回应者的正面反馈。为应对其中一项意见，证监会在咨询总结中进行了轻微修改，以釐清草案草拟过程中市值测试只有两间公司均为上市公司的情况下方属相关。

第3部：要约期及时间表（私有化行动及私有化交易中第60天的最后可能期限）

证监会建议对规则15.5作出修订，藉以将其惯常做法编纂为守则条文，即就第60天（一项要约就接纳而言须宣布为无条件的最后日期）的延期给予同意，而该日期在经延迟后不会超过要约文件发送后的四个月，这与规则2.11的精神相符。尽管有一名回应者建议将「第60天」一词重新命名，证监会认为沿用该词有其可取之处因「第60天」普遍被市场理解为一项要约就接纳而言可宣布为无条件的最后日期。鉴于有一条评论要求执行人员釐清规则15.5下的4个月期间应始于最初的要约文件的日期，还是任何修订要约文件的日期，证监会明确表示应始于最初的要约文件的日期，这亦与规则2.11的精神相符。

第5部：部分要约 （就可转换证券及认股权证等作出的同等基础的要约）

咨询文件第5部建议增加规则28.10，规定在部分要约中就可转换证券、期权及认购权作出规则13下的同等基础的要约，以纳入在部分要约中作出有关要约的这个市场惯常做法。在咨询总结中，证监会已对新规则28.10的建议措辞作出修订，而现实所指的是「同等基础的」要约而非「适当」要约，以釐清可转换证券的要约只需按与股份的部分要约相同的百分比作出。

第7部：杂项修订（场内股份回购的定义）

证监会在咨询文件中建议场内股份回购应定义为仅限于必须藉着联合交易所的自动对盘系统来进行的股份回购，即买盘及卖盘须透过一个自动化系统来进行对盘。此外，回购其股份的公司及该公司的董事不应直接或间接涉及招揽、拣选或识别股份的卖方。证监会认为使用自动对盘系统来进行交易是一个良好的表面指标，显示有关公司及其董事没有涉及股份回购。

所有回应者均支持有关的建议修订，亦有一位要求证监会釐清，委任经纪进行股份回购这行为本身是不会令有关公司或其董事被视为直接或间接涉及招揽、拣选或识别卖方的。因此，证监会在咨询总结中添加了以下注释：

「场内股份回购的定义的注释：

委任经纪进行股份回购本身不会令有关公司或其董事被视为涉及招揽、拣选或识别股份的卖方。」

分析和总结

为了增加市场对于规则执行的确定性，证监会在咨询文件中对执行人员现有的做法编进规例，并在咨询总结中进一步进行了相关澄清。对于在《收购合并守则》的修订生效之前已经宣布的交易，证监会在咨询总结中建议相关人士咨询执行人员，以寻求对各方公平的解决方案。

如有任何查询或进一步资料，请联系我们的合伙人张源辉律师。

本新闻简讯更新仅供参考。其内容不构成法律咨询意见，不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定、采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别、间接或间接损失或损害向阁下承担法律责任。

前言

 于2023年9月26日，香港联合交易所有限公司（「香港联交所」）刊发谘询文件（「谘询文件」），以邀请公众就其建议GEM上市改革发表意见。

改革建议旨在提升GEM的吸引力，同时保持高水平的投资者保障。三大改革建议包括：（1）为高增长企业推出新的替代资格测试；（2）取消季度汇报规定；及（3）对GEM公司转版至主板引入全新的「简化转板机制」。是次谘询期为六周，直至2023年11月6日结束。

改革建议

首次上市规定

香港联交所留意到某些具高增长潜力公司因为大量投入研发工作而没有足够的净营运现金流入纪录，而GEM 的现金流规定或阻碍此类公司上市。参考北京证券交易所采纳「研发投入」作为上市条件其中一项标准的做法，香港联交所建议引入新的财务资格测试（「市值／收益／研发测试」），对象为从事大量研发活动的高增长企业。

在市值／收益／研发测试下，GEM 上市申请人须：

（a）     具备至少两个财政年度的营业纪录；

（b）     上市时的预计市值至少为2.5 亿港元；

（c）     在刊发上市文件前两个财政年度的收益总额不低于一(1)亿港元，而且收益并在该两个财政年度收益录得有按年增长；及

（d）     在刊发上市文件前两个财政年度的研发开支总额不低于3,000 万港元，而每年的研发开支占总营运开支不低于15%。

禁售期

在香港联交所与香港证券及期货事务监察委员会的共同努力下，壳股活动已经大致停止，故香港联交所认为无须再对GEM控股股东设置较长的禁售期。因此，香港联交所建议将GEM控股股东在首次公开招股后的禁售期由24个月缩短至12个月

持续责任

为减低GEM 发行人合规成本，香港联交所建议将GEM发行人的持续责任改成与适用于主板发行人的规定一致。

香港联交所提议删除GEM发行人的强制季度汇报规定，而季度财务汇报将改为GEM《企业管治守则》的其中一项建议最佳常规。因此，GEM发行人将仅须符合以下规定：

（a）     于每个财政年度结束后四个月内刊发年报；及

（b）     于每个财政年度首六个月期间结束后三个月内刊发中期报告。

同样地，香港联交所建议要求GEM 发行人须于每个财政年度首六个月期间结束后两个月内（而非现时规定的45 天的较短期限）刊发该六个月期间的初步业绩公告。

为使GEM 发行人的监察主任及合规顾问持续责任与主板一致，香港联交所亦提出：

（a）     删除现时有关GEM 发行人必须有一名执行董事承担作为发行人的监察主任的规定；及

（b）     缩短GEM 发行人聘用合规顾问的年期至发行人刊发其在首次上市之日起计首个（而非第二个）完整财政年度的财务业绩当日止。

值得一提的是，GEM有关合规顾问以下责任的规定也将被删除，包括：（1）对于委聘合规顾问期间就若干交易刊发的上市文件进行尽职审查，并处理联交所就此提出的问题；及（2）就此目的披露合规顾问的利益。

转板机制

随着先前GEM转往主板的「简化转板机制」在2018年被废除，香港联交所将GEM 重新定位为中型及／或小型企业（「中小企」）的「独立板块」。然而，基于多项市场质素改革已令香港的壳股活动大致停止，香港联交所认为现时是适当的时间重新引入「简化转板机制」，容许合资格的GEM发行人在无须（1）委任保荐人进行尽职审查，或（2）刊发达到「招股章程标准」的上市文件的情况下转往主板。

在新的「简化转板机制」下，拟申请转板的GEM发行人必须：

（a）     符合主板上市的所有资格；

（b）     已刊发作为GEM发行人的三个完整财政年度的财务业绩，期间拥有权和控制权不变以及主营业务未发生任何根本性变化；

（c）     符合：

• i.          每日成交金额测试 – 「简化转板机制」下的转板申请人在转板申请前的250个交易日及直至股份在主板开始买卖为止（「参照期」），须有至少50%的交易日达到最低每日成交金额门槛（建议为10万或5万港元）；
• ii.          成交量加权平均市值测试 – 「简化转板机制」下的转板申请人在参照期的成交量加权平均市值须达到主板上市的最低市值规定；及
• iii.          良好合规纪录 – 在转板申请之前12个月及直至股份在主板开始买卖为止皆有良好合规纪录。

即使未能满足以上新的「简化转板机制」下的要求，GEM发行人仍可按现有规定申请转板。

分析和启示

上次针对GEM进行的重大改革已是2018年以提升GEM上市整体质素为目标的改革。然而，鉴于近年来其他证券交易所的蓬勃发展，特别是北京证券交易所，相比之下GEM的竞争力看似日趋下降，而从近几年缺乏新的GEM上市申请之现象也可见一斑。因此，市场上一直有着要求改革GEM的声音，以复兴其对于中小企的吸引力。

在这备受市场期待的改革建议中，香港联交所特别提出了重新引入「简化转板机制」。在尝试吸引新的GEM上市申请的同时，香港联交所亦似乎在制订改革建议时采取了较为审慎的态度，以在促进融资活动和投资者保障之间取得平衡。至于此等改革建议能否有助于振兴GEM市场，则仍有待观望。

如有任何查询或进一步资料，请联系我们的合伙人张源辉律师。

本新闻简讯更新仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定、采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别、间接或间接损失或损害向阁下承担法律责任。

引言 

香港金融管理局（「金管局」）于2023年8月25日公布新「金融科技推广计划」（「推广计划」）。该推广计划叙述未来12个月金管局将会推出的各项主要活动及措施，以进一步推动金融服务业应用金融科技。

背景

金管局于2021年6月8日发布「金融科技2025」策略，旨在鼓励金融行业在2025年前全面采用科技，并促进提供公平高效的金融服务，造福香港市民和经济。「金融科技2025」策略所提出的五项关键范畴之一为「全面推展银行数码化」计划，旨在促进香港银行业采纳金融科技方案。该计划的一个核心部分是进行「金融科技应用评估」，用于检视银行当前及未来应用金融科技的情况。

建基于2022年6月发布的「金融科技应用评估」结果上，金管局确立了五个重点金融科技领域，包括（1）财富科技/投资科技；（2）保险科技；（3）绿色科技；（4）人工智能；以及（5）分布式分类帐技术，认证了这些领域进一步增长的潜力。

推广计划

金管局在外聘顾问的协助下，与各金融机构、行业协会及金融科技方案服务商进行了广泛的研究及谘询，并制定了新的推广计划

为落实推广计划，金管局将在未来12个月推出一系列活动，包括：

分析和总结

这个新的推广计划提出了一系列应对采用金融科技的挑战的举措。正如金管局在推广计划中所提到的，这些举措需要广泛的规划、专门的资源和跨部门合作。我们预计随着这些举措日趋成熟，金管局将会就这些举措的实际执行发布更详细的信息，以进一步引导香港金融服务业界更好地应用金融科技。

如有任何查询或进一步资料，请联系我们的合伙人张源辉律师。

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2. 内地房地产企业及物业管理企业的停牌和复牌数据
香港上市公司遭停牌并不罕见，尤其是那些未能及时公布财务业绩的公司。自2022以来，在新冠疫情管控、资金流动性问题以及核数师辞职等因素叠加影响下，内地房地产板块成为因延发财务业绩而停牌的重灾区。在表一中，我们按照停牌日期先后顺序列出了2022年开始至2023年8月31日的部分停牌或曾停牌超过3个月的内地房地产企业和物业管理企业。这些企业都是因为未能按时发布2021年或2022年的财务业绩而停牌。
根据香港交易所指引信HKEX-GL95-18(「GL95-18」) ，联交所在上市公司停牌后会给予一段补救期（主板公司标准补救期为18个月）。在补救期内，联交所会根据公司所公布的具体导致停牌的事项以及所发现的问题而发出复牌条件／指引，这通常会在停牌后的首三个月内发出，并可根据后续发现的问题修订复牌条件／指引 。若停牌的公司未能在补救期内完全履行复牌条件／指引，则很可能会遭到除牌。
我们总结了表一所列公司的复牌条件，常见的复牌条件包括：
(1) 刊发财务业绩及处理任何审计修改
(2) 证明公司符合上市规则第13.24条
(3) 向市场发布公司的重要资料
(4) 进行独立内部监控检讨
(5) 进行独立调查或独立法证调查，公布调查结果并采取适当的补救措施
(6) 证明并无有关管理层诚信问题
(7) 证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任
(8) 撤回或撤销清盘呈请或清盘令

注1: 该公司的复牌条件还包括重新遵守上市规则第3.10及3.21条

注2: 该公司的复牌条件复牌条件证明公司符合上市规则第3.05及3.28条

注3: 该公司的复牌条件还包括重新遵守上市规则第3.10、3.10A、3.21条及3.27A条

注4：该公司的复牌条件还包括重新符合上市规则第3.10及3.21条

从表一中可以看到，所有停牌公司的复牌条件都包括刊发财务业绩及处理任何审计修改，证明公司符合上市规则第13.24条以及向市场发布公司的重要资料；需要进行独立内部监控检讨有7家；需要进行独立调查或独立法证调查有12家；需要证明无管理层诚信问题有7家；需要证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任的有3家；而需要撤回或撤销清盘呈请或清盘令则有5家。

我们盘点了在这些公司中截至2023年8月31日已经成功复牌的公司，并按复牌日期的先后顺序列于表二。

表二

3. 如何履行复牌指引

3.1 刊发财务业绩及处理任何审计修改

根据《主板上市规则》（「《上市规则》」）第13.50条，如上市公司未能如期发表定期的财务资料，联交所一般会要求该上市公司的证券停牌直至其按规定公布财务资料。由于房地产板块企业的停牌主要是由未能按时发布财务业绩造成，因此刊发财务业绩，是成功复牌的关健所在。从表二可见，已经复牌的四家物业管理企业中，荣万家、奥园健康生活和彩生活的审计意见为无保留意见，而恒大物业的核数师则出具了带强调段的无保留意见。而已复牌的房地产企业则均涉及持续经营的重大不确定性，其中融创、世茂、花样年和恒大集团的核数师更因持续经营的重大不确定性无法表示意见。根据自2019年起实施的《上市规则》第13.50A条，如上市公司发布年度业绩时，其核数师就上市公司的财务报表发出的「否定意见」或「无法表示意见」仅与上市公司的持续经营有关，则上市公司的股票则一般不会被停牌。因此，即使面临重大流动性问题,房地产企业在公布业绩后仍有可能复牌。

联交所对房地产企业似乎也作出了更为宽松的处理。例如，恒大集团的核数师无法发表意见并非仅与持续经常有关，还涉及“无法就期初结余及比较数据获取足够适当的审核凭证”，但仍然能够顺利复牌。

3.2 证明公司符合上市规则第13.24条

《上市规则》第13.24条规定，发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。

房地产板块的企业虽然是由延发业绩而导致停牌，但也需要符合13.24 条。这是因为在GL95-18于2022年6月的更新中，联交所新增了一项规定：“如发行人未能按《上市规则》的规定定期刊发财务业绩，联交所无法监察发行人的商业活动、营运状况及财务表现，以评估该发行人是否拥有《上市规则》第 13.24 条规定的足够的业务运作及资产，以支持其继续上市。在这些情况下，作为复牌条件/指引，联交所将要求发行人显示其符合《上市规则》第 13.24条方可复牌。”

如何证明上市公司拥有足够的资产及业务，并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展。在HKEX-GL95-18中联交所指出据过往经验，因未能遵守《上市规则》第 13.24 条而停牌的发行人，可能已(i)完全或大致上停止营运，或只维持有限度的营运；或(ii)因财政困难或失去主要营运附属公司而停止所有或大部分营运。因此，因未能符合13.24条而被停牌的发行人需要重新符合第 13.24 条比较困难（见下篇）。

对于房地产企业而言，其主要财务困难是流动性及到期债券未能兑付问题。因此，如果企业有正在进行的项目，有相当规模的收入，要符合足够的业务并不困难。至于是否有相当价值的资产支持其营运，已经复牌的房地产企业均是以其总资产的规模来满足13.24条的要求，联交所并未因房地产企业巨额负债而认为其资产不足。以最新复牌的恒大集团为例，其在复牌公告中披露截至2023年6月30日，集团总资产约为人民币17,439.97亿元。

3.3 向市场发布公司的重要资料

停牌的上市仍然需要根据《上市规则》披露公司的重要资料，例如更换核数师、董事变更、出售资产、债券未能兑付等资讯都需要及时披露。当公司履行了单项的复牌指引时，例如发出调查报告结果，也需要向市场及时披露。

3.4 进行独立内部监控检讨 \ 进行独立调查，公布调查结果并采取适当的补救措施

进行独立调查与内部监控检讨常常一起出现。在已复牌的公司中，景瑞控股、恒大物业、恒大集团、世茂和奥园健康生活均存在某些异常交易需要作进一步查核。这些问题通常是由核数师提出的疑问。联交所会要求上市公司就这些问题成立独立调查委员会以及聘请专家展开调查。公布调查结果后，联交所也可能要求就某些问题进行补充调查。以恒大物业为例，其独立调查结果显示，公司就第三方融资提供质押保证，资金最终划转到恒大集团。该些质押均由大股东恒大集团，而非恒大物业发起和审批。独立调查的结果反映公司的内控制度存在缺陷，上市公司受大股东影响过多，决策及授权过程不够独立。相应地，内部监控检讨集中在上市公司的独立性方面提出整改意见。

3.5 证明并无有关管理层诚信问题 / 证明公司董事具备应有之能力水平，以履行其应有技能、谨慎和勤勉行事的责任

如果发行人的独立调查报告显示某些管理人员涉及不当行为，则上市公司可以透过相关的管理人员辞职解决管理层诚信及能力问题。在恒大物业和奥园健康的复牌公告中，两家公司均披露涉及被调查事项的董事已辞职。两家公司也都委任了未在母公司任职的新董事以加强上市公司的管治及营运的独立性。

值得注意的是，恒大集团的独立调查报告显示，虽然主席许家印有接触及签署涉及质押担保的文件，但他表示并没有阅读相关文件，其签署只是走流程。恒大集团复牌公告中指出，由于积极参与质押担保的高管已离任，恒大集团认为公司管理层的诚信不存在监管疑虑。

3.6 解除清盘呈请

如上市公司在停牌时存在清盘呈请，联交所的复牌指引会要求公司先解除清盘呈请。例如，花样年在复牌前已经与提出清盘呈请的债权人达成协议撤回呈请。另外，上市公司的债务重组计划的进展也会对公司的复牌进程有重大影响。以融创为例，其在复牌时并未正式解除清盘呈请，但因为当时公司已经与境外债权人小组就境外债务重组达成协议，因此联交所并没有坚持必须要先解除清盘呈请才可以复牌。而恒大集团也披露已与境外债权人小组就建议境外债务重组达成支持协议，并正在推进重组协议安排法庭程序。因此，恒大集团也获联交所同意在清盘呈请未得到解除前复牌。

4. 已除牌房地产企业

在讨论了成功复牌的房地产企业后，我们再来看看已被除牌的企业。江西房企新力控股集团的股份自2021年 9 月 20 日起已暂停买卖。根据《上市规则》第 6.01A(1)条，若该公司未能于 2023 年 3 月 19 日或之前复牌，联交所可将该公司除牌。然而，新力控股并未于该限期前公布财务业绩。于2023年3月24 日，上市委员会决定根据《上市规则》第 6.01A(1)条取消该公司股份在联交所的上市地位。对于一众在2022年4月停牌的房地产板块企业而言，2023年的9月30日将会是它们履行复牌条件的限期，如在该限期前未能成功复牌，将会面临与新力控股一样的摘牌命运。

5. 结语

自2022年来，房地产企业的资金流动性问题突出，企业停牌集中爆发。对广大投资者而言，上市公司的证券一旦暂停买卖，即意味着手上持有的股票丧失流动性。因此，市场普遍非常关注这些上市公司的复牌消息。有的读者可能会有这样的疑问，当联交所允许某上市公司复牌时，那些涉及不当行为的上市公司管理层是否已经被监管机构处分？如果未被处分是否代表不再追究这些上市公司管理层？事实上，联交所要求的独立调查报告只是旨在找出事件的真相。联交所并不要求有关管理层被处分才可以复牌。因此，在上市公司成功复牌后，有关的监管机构仍然会继续调查，并在调查后按既定的程序采取适当的制裁或追究法律责任。

我们衷心希望本文能为企业与投资者提供有价值的信息。本所近期已协助多家上市公司成功复牌。如您有任何疑问，欢迎向我们查询。

本文由本所企业融资部劳恒晃律师、刘砚枫律师及黄虹博士共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系我们的劳恒晃律师或刘砚枫律师。

本文仅供参考之用。本文之内容不构成亦不应被视为法律意见。对于任何因资料不确或遗漏又或因根据或倚赖本文件所载资料所作决定、行动或不行动而引致的损失或损害，史蒂文生黄律师事务所概不负责。

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