2020年8月26日，本所合伙人，诉讼及争议解决部和银行及金融部主管徐凯怡律师获邀为香港中文大学法律学院讲座主讲嘉宾。

本次线上分享由香港中文大学法律学院主办。徐律师在线上为一百多位校友带来了主题为“从全球化到区域化：一带一路倡议为法律专业人士带来的机遇及挑战” (From Globalisation to Regionalisation: Challenges and Opportunities presented by the Belt and Road Initiative to Legal Professionals) 的分享。

香港中文大学法律学院院长Professor Lutz Wolff为本次讲座致欢迎词，徐律师分享了科技对法律及金融服务行业带来的影响，并与来自全球各地的法律学院旧生们交流互动。

若阁下想了解更多详情，请联络本所合伙人徐凯怡律师 (heidi.chui@sw-hk.com)。

自从2019年中国证监会宣布将全面推开H股“全流通”申请以来，截至2020年7月31号，已有至少12家H股企业向中国证监会提出了申请。自2020年6月开始，陆续有多家企业获批“全流通”资格，包括天保能源（01671.HK)、招金矿业（01818.HK）、蓝光嘉宝服务（02606.HK）、东阳光药（01558.HK）、雅生活（03319.HK）和富力地产（02777.HK）。雅生活和天保能源率先于7月28日和29日公告正式完成内资股转为境外上市股份并在香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”）上市的工作，成为H股“全流通”全面推开后最先完成股份转换全部程序的公司。2020年8月25日起公开招股，预期在9月8日登陆香港联交所的农夫山泉（9633.HK）是“全流通”全面推开后首家在IPO时已同步申请将部分内资股转换为境外上市股份的H股企业。根据农夫山泉的招股书披露，大股东养生堂持有的部分内资股及69位个人股东持有的内资股转换为H股在港上市流通，转换的股份占其公开发行后总股本的约41%。

H股“全流通”简单来说，就是将H股公司的境内未上市股份转换为可以在香港联交所上市流通的股份。H股公司扩大在香港上市股份的流通规模后，将能吸引更多投资者，也能促使大股东更关注公司股价表现，长远有利于公司发展和股东利益。多只H股在公布递交“全流通”申请及“全流通”申请获批后，股价表现良好，也证明了投资者普遍看好“全流通”对H股公司的提振作用。

随着H股“全流通”的全面铺开，将会有越来越多的H股公司加入申请行列。本文旨在从内地及香港法律实务的角度探讨H股“全流通”新规的适用范围，申请流程和其它实务问题，以供有意申请“全流通”的企业参考。

1. H股“全流通”的发展历程

让我们首先来简单回顾一下H股公司股份上市流通政策的发展历程。

“H股”是指中国境内成立的股份有限公司通过香港联交所发行上市的，并由境外投资者认购的股票。而发行H股的企业在境内已发行但未上市流通的股份则可分为由内资股东持有的“内资股”及由外资股东持有的“非上市外资股”( 以下合称“非流通股”或 “境内未上市股份”)。境内未上市股份不能在香港联交所上市流通。1993年7月15日青岛啤酒股份有限公司（00168.HK）首次采取“法人股与国有股不参与H股上市”的方式在香港发行H股，确立了H股发行人内资股及非上市外资股不在香港联交所上市流通的原则。

首家H股“全流通”公司

2005年，建设银行（A股代码：601939.SH，H股代码：00939.HK）突破了H股非“全流通”的局面，成为首间在香港联交所上市的H股“全流通”公司。

H股“全流通”试点阶段

为了增加以H股方式上市的上市公司非流通股的流动性，允许H股公司非流通股股东通过香港联交所退出，从而增加以H股方式上市对境内企业的吸引力，中国相关部门积极推动“全流通”。

中国证监会在2017年12月提出开展H股“全流通”试点，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进该次试点，试点企业不超过3家。2018年4月23日，联想控股（03396.HK）获中国证监会批准参加H股“全流通”试点，成为首家试点企业。此后，中航科工（02357.HK）和威高股份（01066.HK）分别成为第二和第三家试点企业。三家企业的27名股东持有的约71亿股份获准转为H股，试点平稳完成，取得良好的成果。

H股“全流通”全面推开阶段

中国证监会于2019年11月14日发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（下称“《全流通业务指引》”）；其后于2019年12月31日，中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）和深圳证券交易所联合发布《H股“全流通”业务实施细则》（下称“《全流通业务实施细则》”），明确规范H股上市公司境内未上市股份在香港股票市场流通的相关业务。

2. H股“全流通”的申请概况

截至2020年7月31日，已有至少12家H股上市公司向中国证监会国际部提出H股“全流通”申请，概况如下：

3. H股“全流通”新规的进一步突破

3.1 H股“全流通”的适用对象和范围

根据《全流通业务指引》的规定，符合条件的已上市H股公司以及拟申请H股IPO的公司，均可依规申请“全流通”；可以申请“全流通”的股份则包括:

(1)企业境外上市前境内股东持有的内资股;

(2)境外上市后在境内增发的内资股;及

(3)外资股东持有的未上市流通股份。

此外，所谓的“全流通”申请，未必一定是申请境内未上市股份100%转换为H股。根据《全流通业务指引》的规定，在（1）符合相关法律法规；（2）国有资产管理规定；（3）外商投资政策和（4）行业监管政策等要求的前提下，境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。例如在蓝光嘉宝服务（02606.HK）的“全流通”申请中，只涉及控股股东蓝光发展透过其子公司所持有的1.15亿股（占非流通股本中的89.97%），而由其它股东持有的非流通股则未列入申请。

3.2   不再对公司规模、行业等设置限制条件，不设家数限制和完成时限

根据《中国证监会新闻发言人就全面推开H股“全流通”改革答记者问》（下称“《全流通答记者问》”），中国证监会明确不再对拟申请H股“全流通”的公司之规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”。

4. H股“全流通”的申请程序

4.1 股东的决策

根据《全流通业务指引》，持有境内未上市股份的股东应协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。因此，拟申请H股“全流通”的股东应当首先就其持有的非上市股份转换为H股履行相应的决策程序并获得批准。

4.2 H股公司内部决议

H股公司的非流通股转换为H股是否需要取得股东大会的批准，取决于其公司章程的规定。

H股公司的境内未上市股份和上市流通的H股被视为不同类别的股份。因此，将境内未上市股份转换为H股涉及到变更类别股东的权利。而根据《到境外上市公司章程必备条款》的规定，变更类别股东的权利需经过股东大会特别决议及类别股东大会才能通过。

但是，在H股全流通全面铺开之前，部分H股公司已经在其公司章程中载入了例外规定，列明经中国证券监督管理机构批准，公司非流通股股东可将其持有的股份在境外上市交易，不需经过股东大会或类别股东大会审议通过。

实践中，部分H股公司在申请“全流通”前已先行修改公司章程，明确“全流通”不适用于股东大会/类别股东会的表决程序。例如众安在线（06060.HK）在2018年12月修改公司章程，当中加入非流通股转换为外资股并在境外证券交易所上市交易的情形，不需要召开股东大会表决的表述。这种做法在2019年11月15日发布的《全流通答记者问》的第五问中得到了中国证监会的认可。

也有的H股公司，例如东正金融（02718.HK），则按其原有章程的规定召开临时股东大会及类别股东会议审议批准“全流通”的申请。

4.3 国资监管程序 / 行业部门监管程序

中国证监会在《全流通答记者问》的第四问中就该问题做出了如下解释，“金融、类金融行业公司，以及其他对股东资质设置准入要求行业的公司，申请H股‘全流通’原则上应当事先取得行业监管部门同意。国有股东所控股公司，及国有股东所持股份申请‘全流通’，应当符合国有股权监督管理有关规定。”

4.4 向中国证监会提出申请

根据《全流通业务指引》，申请“全流通”的H 股公司，应当按照“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序向中国证监会提出申请，申请所需材料包括：

中国证监会在2019年11月15日公布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》，列出以下审核关注要点：

4.5 获得香港联交所批准

“全流通”申请获中国证监会批准后，公司便需要就新股份上市取得香港联交所的批准。

根据香港交易所上市决策 HKEx-LD56-1 (2006 年 9 月)“被 Y 公司持有的 X 公司内资股可否及在甚么情况下可以作为 H 股在联交所上市并在公开市场发售？”之相关表述，联交所认为：

4.6 完成股份跨境转登记程序

根据《全流通业务实施细则》的规定，“全流通”股份跨境转登记具体涉及三方面：第一，H股公司向中国结算申请办理相关股份境内退出登记；第二，H股公司按照香港市场规定办理相关股份登记程序；第三，股份集中存管：相关股份在境内集中存管于中国结算，并以中国结算的子公司中国证券登记结算（香港）有限公司(下称 “中国结算香港”)作为名义持有人，将上述股份集中存管于香港中央結算有限公司 (下称 “香港结算”）。

4.7 外汇登记

境内股东在完成H股“全流通”后亦应遵守与H股有关的外汇管理规定并履行相关外汇备案手续，到股东注册所在地外汇局办理股份境外上市登记，境内股东取得境外持股登记证明。

5. 全流通后，境内股东如何买卖股票

“全流通”股份跨境转登记完成后，境内股东可通过境内证券公司参与“全流通”相关股份的买卖。境内股东通过其境内证券公司提交交易委托指令，传递至上述证券公司指定合作的香港证券公司，由香港证券公司按照香港联交所规则在香港市场进行相应的证券交易。

另外，由于境内股东会先将其持有的股票以中国结算的名义托管在中国结算香港，再以中国结算香港的名义存管于香港结算，境内股东不会出现在上市公司的境外股东名册中，而是以“香港中央结算(代理人)有限公司”作为最终名义持有人列示于H股公司的股东名册。

本文由本所合伙人及企业融资部主管劳恒晃律师、高级律师刘砚枫、企业融资部高级经理黄虹及锦天城律师事务所何丹丹律师共同合著。如有任何查询，请联络劳恒晃律师。

于本文中提供的一切资料仅供参考，不构成任何法律意见，资料亦受制于适用规定及法例不时的更新与修改。若需取得相关法律意见，须咨询法律顾问。

年度盛事第15届STEP私人客户大奖日前公布各奖项的入围名单，本所合伙人陈连基律师在 “年度最佳顾问- 容易受损的客户领域” 中荣获提名。

今年的参选申请创历史新高，战况特别激烈。STEP私人客户大奖总共在27个国家/地区中收到319份参选表格。由全球专家小组担任评判，STEP私人客户大奖被公认为业内最负盛名的奖项之一。

比赛结果将在2020年12月9日举行的首届虚拟颁奖典礼上宣布。

关于陈连基律师

陈连基律师为本所合伙人及一所慈善机构- 精神健康资讯汇 (MIPCRC)的主席兼创始成员，擅长于私人客户工作，包括具争议性的遗嘱和家庭事务。陈律师于2014年曾被任命为家事法庭暂委法官。陈律师现时为香港律师会精神健康法委员会主席及Society of Trust and Estate Practitioners (STEP) HK的精神健康, 长者及行为能力法小组委员会的联席主席。

陈律师亦有丰富的经验代表无精神行为能力的诉讼当事人行事，并被高等法院任命为无精神行为能力人士管理财产的「产业受托监管人」。

关于STEP私人客户大奖 (STEP Private Client Awards)

STEP私人客户大奖被视为法律界之私人客户领域的质量标志。该奖项旨在表彰私人客户律师，律师，会计师，银行家，信托经理和财务顾问的卓越表现。

如阁下有任何查询或想了解更多详情，请联络本所陈连基律师。

红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。关于红筹企业在境内上市路径，历经从最初的严格禁止，到国务院办公厅发文允许创新企业在境内发行股票或存托凭证，再到证监会发文支持红筹企业在上海证券交易所科创板（“科创板”）上市的过程，可见我国的资本市场正在逐步向境外上市的红筹企业开放上市路径。近期，随着科创板对于红筹企业上市利好政策频出以及中芯国际集成电路制造有限公司（以下简称“中芯国际”，HK：00981、SH：688981)在科创板成功挂牌上市，科创板上市更成为了众多香港上市的红筹企业回归的优选路径。

本文将从境外上市红筹企业科创板上市规则、香港上市企业红筹回归成功案例以及目前符合科创板上市规则的港股案例分析三个部分对于香港上市企业进行红筹回归进行梳理和分析，以期帮助众多香港上市红筹企业在规划资本市场策略布局时厘清红筹回归前的准备事项以及上市要点。

一、 境外上市红筹企业科创板上市规则介绍

作为股票发行注册制改革试点，科创板在股票发行方面进行了一系列制度创新，其中包括允许符合条件的境外上市红筹企业可以在科创板申请二次上市。对于境外上市红筹企业在科创板上市的主要规章、规范性文件以及业务规则梳理如下：

上述规则允许境外上市红筹企业回归科创板时可以根据自身情形决定发行股票或者存托凭证，但同时对于红筹企业在财务和行业领域方面提出一定的要求。值得注意的是，虽然科创板对于红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范的发行条件有所放宽，允许其适用境外注册地公司法等法律法规规定，但在投资者保护方面则明确规定投资者权益保护安排应不低于境内法律要求。此外，对于存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的红筹企业，要求其在公开发行时进行详细的披露。因此，对于设置股权优先权等特殊安排的境外上市的红筹企业，需要提前采取相应处理措施并在招股书中进行详细披露。

二、 香港上市红筹企业回归科创板上市案例——中芯国际

中芯国际已于2020年6月29日通过上海证券交易所科创板上市委员会的审议，并于2020年7月16日在科创板挂牌上市（688981.SH）。中芯国际本次科创板发行的股票初始发行价格为27.46元/股，最终融资额为462.87亿元人民币。其是首例同时在香港和科创板两地上市的企业，也是首家回归A股的境外上市红筹企业。中芯国际的成功上市为香港、境内两地上市企业的境内外制度差异的处理方式提供了具有借鉴意义的思路。

1. 红筹架构

中芯国际作为注册于开曼群岛的公司，曾于2004年3月18日在香港联合交易所（“联交所”）上市。截至目前，其股权架构如下：

（图片来源：中芯国际招股说明书）

除中芯国际的股东有所变更外，该架构的境外部分保留了其香港上市时的红筹架构，而架构内的香港上市公司中芯国际集成电路制造有限公司（“Semiconductor Manufacturing International Corporation”）也是中芯国际此次科创板上市发行的发行主体。

中芯国际此次科创板上市保留了红筹架构，并且以境外上市公司作为境内A股发行主体，可见香港上市红筹企业在境内上市发行时,可以香港上市公司作为发行主体，而无需拆除红筹架构以股份制改革后的境内运营实体作为上市主体，极大地降低了重组成本。

2. 实际控制人

根据我国《公司法》，实际控制人是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。在公司股权结构分散的情况下单一股东控制比例达到30%及以上且没有相反证据证明时即可能被上海证券交易所认定为公司实际控制人。对于实际控制人，科创板要求公司的实际控制人两年内不得发生变更且需要进行严格披露。

而对于境外上市的红筹企业，由于境内外上市规则差异，实践中开曼等地区的境外上市企业在其集团中可能不存在境内法定意义上的实际控制人，仅存在主要股东或各方的股权比例相近。如在科创板挂牌上市前，中芯国际的第一大股东和第二大股东分别为为大唐控股（香港）投资有限公司（“大唐香港”）和鑫芯（香港）投资有限公司（“鑫芯香港”），持股比例分别为17%和15.76%，且两位主要股东之间不存在关联关系和一致行动关系。考虑到境内外客观差异，科创板允许中芯国际认定其无实际控制人的情形下进行上市发行。

为协调衔接境内外上市发行条件差异，科创板突破性允许上市企业在确保公司决策有效性的前提下认定无实际控制人。这一举措减轻了红筹企业境内上市时对于实控人认定及披露的硬性要求。

3. 科创板上市规则适用

此次中芯国际科创板上市选择适用的具体上市标准为《相关安排》中规定的：“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。”

3.1 市值标准

由于目前中芯国际仍是香港主板上市公司，根据中芯国际招股书披露，向证监会申报之日（即2020年6月1日）前其在香港联交所主板上市交易的 120 个交易日内平均市值为 679 亿元人民币。因此中芯国际符合《相关安排》中“市值200亿元人民币以上”的市值标准。

此外，虽然科创板上市规则未要求明确要求发行人在招股书报告期内营业收入呈增长趋势，但中芯国际的财务表现依然亮眼，其净利润从2017年的约9亿元人民币增长至2019年的约12亿6千万元人民币，报告期内其历年营业收入始终保持在200亿元人民币以上。

因此，对于回归科创板的红筹企业，尽管上市规则中只对市值和行业有明确规定，并无其他财务指标要求，但从已经在科创板上市企业的申报材料看，也需要注重和提升自身的营收水平和财务表现。

3.2 科技创新标准

根据中芯国际招股书披露，作为全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，中芯国际在IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名国际第四、中国第一。其亦是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。

为保持科技领域的行业竞争力，中芯国际拥有大量知识产权，包括但不限于专利、集成电路布图设计、商业秘密。根据中芯国际招股书统计，截至2019年12月31日，中芯国际及其控股子公司持有与生产经营相关的主要专利共8,122件，其中境内专利6,527 件、境外专利1,595件。

综上，作为在软件和集成电路行业内达到相当规模的创新企业，中芯国际符合《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》中规定的“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。

拟科创板上市的红筹企业，需增强和提高“科技”和“创新”能力，拥有独立自主地研发团队和研发能力，科技水平在国内外需处于行业领先水平，并能将科技成果转化成先进生产力。

3.3 发行股本要求

中芯国际此次上市共发行168,562万股新股，并设置绿鞋机制、授予承销商海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，发行后总股数（包含A股发行股、H股发行股及超额配售股）约为73.89亿股，此次发行股数约占发行后总股数的22.8%。

根据《科创板上市规则》的规定，发行人境内上市发行后的股本总额不低于人民币3,000万元。但中芯国际此次上市发行每股面值为0.004美元，其股票面值与股本结构与境内上市企业存在较大差异。针对红筹企业的差异情形，《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》中对于红筹企业的上市条件作出了一定调整，“红筹企业在科创板申请上市情形下关于发行人发行后的股份总数不低于3000万股以及公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上”；“公司股份总数超过4亿股的，公开发行股份的比例为10%以上”。

因此，拟科创板上市的红筹企业境内上市发行时，无需硬性调整其股本结构和股票面值以满足境内上市发行条件，从而节省了一定的上市发行成本。

3.4 投资者权益保护

《若干意见》、《科创板上市规则》等文件中对于境外上市的红筹企业在境内上市时的投资者保护水平提出了总体上不得低于境内法律、行政法规以及中国证监会规定的要求，包括但不限于参与重大决策、资产收益和剩余财产分配等方面。

鉴于中芯国际上市主体为注册于开曼群岛且已在香港联交所上市的境外公司，因此其公司组织结构以及公司治理制度中涉及资产收益、参与重大决策等股东核心权益的条款与境内上市企业存在差异。

根据中芯国际招股书披露，为满足A股发行上市的投资者保护要求以及协调境内外制度差异，中芯国际修订了其《公司章程》《内部审计章程》，并制定了《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《投资者关系管理制度》等一系列具体治理制度，从而实现良好保护投资者在资产收益、参与重大决策等方面的权益。在资产收益方面，中芯国际明确了公司发行上市后三年的分红回报计划、对于利润分配的原则、形式等方面做出详细说明。在参与重大决策方面，虽然部分事项决策由董事会负责，如公司董事的报酬、公司财务预算方案、公司发行一般公司债券等，但根据境内法律规定需提交股东大会审议事项将由股东大会决策，其目前股东大会与董事会职权划分与境内制度的差异未对股东参与公司重大决策的权利造成损害。

此外，作为香港上市公司，中芯国际就其与A股上市公司制度设计上的其他主要差异作出一定协调，完善境内外董事任免制度衔接，如由独立非执行董事和审计委员会共同行使相当部分境内上市公司监事会职权、中小股东享有董事任免权等。针对中芯国际境内外差异事项，中芯国际也承诺发行上市后将按照两地上市规则中较为严格者执行，从而有利保障各股东的经济利益和投票权利益。

实践中，香港上市红筹企业回归科创板时可以保留其在香港上市规则下设置的公司内部组织架构，从而节省内部结构调整成本；但出于保护投资者角度，公司内部各机构需实质行使与境内上市公司设置的独立董事、监事会等职位相同的职能。

4. 优先权安排

根据中芯国际招股说明书披露，中芯国际曾分别与大唐电信科技产业控股有限公司（“大唐控股”）（及其子公司大唐香港）、国家集成电路产业投资基金股份有限公司（“大基金一期”）（及其子公司鑫芯香港）签署《股权购买协议》，约定如公司发行普通股等股份，给予大唐控股和大基金一期优先购买权，但若公司控制权发生变更则前述优先购买权即终止。鉴于开曼群岛和香港地区法律允许上市公司特定股东基于协议等安排享有特殊股东权利，而中国公司法则明确规定了同股同权的原则，因此在优先权等特殊股东权利安排方面境内外法律适用存在差异，需要协调与处理。

为了实现本次上市，中芯国际1）确认大唐控股和大基金一期的优先购买权不会导致前述公司及其各自的附属公司对中芯国际产生实质控制；2）表明即使前述公司行使优先认购也不会损害其他股东或中芯国际的合法权益，且前述公司与其他股东不存在重大诉讼、仲裁纠纷；3）明确除前述优先购买权外，中芯国际持股 5%以上的股东不存在任何其他特殊股东权利，且中芯国际未与其他股东签署对赌协议。值得注意的是，由于大唐控股与大基金一期所持有的股份为普通股而非具有优先权利的股份，因此中芯国际不适用《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》中关于强制终止股东享有的带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券等优先权的要求。

实践中，企业在境外上市搭建红筹架构的过程中，为吸引境外投资者，通常会赋予境外投资者一定的优先权利，包括但不限于优先购买权、一票否决权等。但出于保护中小股东权益的原则以及上海证监会的监管要求，实践中拟上市企业会在上市前对原有的股东特殊权利安排（如带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券）进行处理，通过与投资人签署协议在上市前终止此类优先权利、将其股份转换为普通股，从而确保上市后未来的中小股东的权益，平衡新老股东之间的权利和利益分配。

为扩宽融资渠道、解决境内外商投资限制，此前许多企业选择采取红筹架构进行境外上市，而经过科创板政策的一系列创新以及中芯国际的成功上市案例，科创板展现其对于上市企业架构的包容性，也为众多境外上市，特别是在香港上市的红筹企业提供了红筹回归的样本。在中芯国际的示范效应下，可以预期未来将会有更多的香港上市红筹企业以不同形式登陆科创板。

三、符合科创板上市规则的港股案例分析

根据国内最大投行中金公司于2020年5月24日发布的市场策略研究报告，符合科创板第一套上市财务标准，即市值大于2000亿元的香港上市红筹企业大部分属新经济股份，包括腾讯控股（HK: 00700），小米集团-W（HK: 01810），美团点评-W（HK: 03690），中国移动（HK: 00941）和中国海洋石油（HK: 00883）。另外，市值大于2000亿元并在香港第二上市的红筹企业则包括阿里巴巴（NYSE: BABA、HK: 09988）、京东（NASDAQ: JD、HK: 09618）和网易（NASDAQ: NTES；HK: 09999)。

可能符合科创板第二套上市财务标准，即市值大于200亿元的信息技术、医疗保健等具有一定创新业务的红筹企业则包括药明生物（HK: 02269）、百济神州（NASDAQ: BGNE；HK: 06160）等多家医疗保健企业，和联想集团（HK: 00992）、瑞声科技（HK: 02018）等多家信息技术企业。

以下我们以美团点评为例对采用VIE控制（即协议控制）模式，以及存在表决权差异安排（即同股不同权）的红筹企业是否符合科创板上市要求进行简要分析。

美团点评于港交所的上市主体注册于开曼群岛，美团点评2018年9月20日成功在香港联合交易所上市。集团在招股书中披露的架构如下图：

（图片来源：美团点评招股说明书）

美团点评截至2020年7月31日的市值超过港币11000亿，符合科创板市值人民币2000亿以上的标准。

与中芯国际不同的是，美团点评的红筹架构兼有股权控制和VIE控制，而且美团点评采用了表决权差异的安排。

国务院早在《若干意见》中已经明确VIE控制架构企业具备在境内上市的可能性。《相关安排》进一步明确了中国证监会受理发行申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部对VIE架构的意见。近日第一家采用VIE控制的企业九号机器人的上市申请获通过，从实践上印证了科创板对VIE架构的包容性。对于VIE架构，监管机构比较关注发行人采用VIE控制的理由是否真实、合理。如上图所示，美团点评只有小部分业务通过VIE架构控制。根据上市时其招股书的披露，通过VIE控制的业务只涉及经营电子商务平台服务、云存储服务及其他增值电信服务的公司。其余没有外资准入限制的业务均已采用了股权控制。事实上，香港联交所要求上市公司采用VIE控制必须遵守严格限定的原则。因此，美团点评的VIE架构已经经过严谨设计，这将有助于解除监管机构对搭建VIE架构合理性的疑虑。

关于表决权差异的安排，科创板的规则与香港联交所的规则极为接近，而且科创板对表决权差异公司的市值要求低于香港联交所的要求。因此对于已在香港成功以同股不同权形式上市的美团点评来说，其现行表决权差异的设置已经比较符合科创板规则的要求。例如，在一些特殊及重大事项下，仍适用同股同权的规则，包括对公司章程作出修改、改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请或者解聘独立董事、聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式。这些要求在美团点评现行的公司章程中已经基本得到了体现。另外，科创板也规定持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。根据美团点评截至2020年7月10日的披露，公司目前已发行的A类股份（每股拥有10份投票权），占全部已发行普通股的比例约为12.5%。因此，美团点评仍有充足空间发行B类股份（每股拥有1份投票权）。

四、对有志于科创板集资的企业的建议

通过我们上述对中芯国际以及美团点评的分析，可以看到已在香港上市的企业，无论采用股权控制或是VIE控制，即使存在表决权差异的安排，都具备回归科创板的可行性。对于正在准备香港上市的企业来说，在筹备香港上市的阶段，已经可以积极关注科创板的上市要求以及监管机构的关注要点，以期可以进一步在科创板上市集资。

已在香港上市的企业如计划登陆科创板，在递交发行申请前，须先向香港联交所申请新发行的股份不需要在香港联交所上市等方面的豁免。在取得香港联交所的正式豁免函后，即可召开特别股东大会针对科创板新股发行以及其它相关事宜进行批准。

无论是已经在港上市还是准备赴港上市的红筹企业，要成功登陆科创板，都必须十分注重合规性问题。例如开曼公司层面是否已解除股权代持，控股股东是否有股权质押，境外员工激励计划是否合规等一系列问题。另外，红筹架构搭建过程的外汇和税务合规也会是监管机构的关注点。这些都要求对企业合规情况进行详细梳理、分析，需要境内外专业律师提供法律意见和解决方案。

本文由本所曾浩贤高级律师、商业法及企业融资部高级经理黄虹，及锦天城律师事务所合伙人黄晶晶律师和律师助理余心朵共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系本所曾浩贤高级律师。

本所高级律师刘砚枫先生获香港证券及投资学会邀请，于2020年7月23日为其网上专业培训课程「上市发售的概览」担任讲师。

是次讲座专为保荐人、企业融资顾问、拟上市公司的行政人员、高级管理人员及公司秘书而设。讲座期间，刘律师介绍了上市基本流程，并分享上市前架构重组、红筹上市和交易结构相关的主题和要求。

(由左至右) 香港证券及投资学会会籍及外展总监卢淑贤小姐、刘砚枫律师及香港证券及投资学会教育及发展顾问李广成先生

刘律师向香港证券及投资学会会员概述于香港上市的流程与实践。

刘砚枫律师为本所企业融资部的高级律师。刘律师就香港市场的企业融资活动，包括在香港联合交易所有限公司上市及首次公开发行、其后的股本发行、供股权发行、可换股债券等向发行人、保荐人及／或承销商提供专业意见。刘律师曾参与多个涉及中港两地的合并及收购项目，亦为多家香港上市公司就监管及合规事宜提供顾问服务。

如阁下有任何查询或想了解更多详情，请联络本所刘砚枫律师。

一．前言

在美股上市的中概股“回家”最近成为市场热话。其实早在2015-2016年间，包括完美世界（002624.SZ）、三六零(601360.SH)在内的多家互联网公司也曾掀起过回归A股潮。而港股则在近两年迎来了数只大型的回归中概股。2019年11月,中国飞鹤（06186.HK）在美股退市6年后重返资本市场，在香港联合交易所（下称“联交所”）上市当天市值670亿港币，成为港股历史上IPO时市值最大的乳品企业。同月，阿里巴巴（NYSE：BABA；09988.HK)在联交所成功第二上市（Secondary Listing），为中概股回归港股翻开了新的一页。随后，京东（NASDAQ：JD；09618.HK)及网易（NASDAQ：NTES；09999.HK)也在今年6月成功第二上市。毫无疑问，因瑞幸咖啡财务造假事件而引爆的中概股信心危机以及美国监管政策的收紧将促使更多中概股踏上回归之路。

目前，中概股回归A股市场须经历私有化、拆除VIE架构等一系列复杂的流程。相比之下，重返港股市场则简单得多。2018年联交所启动了25年以来的最大机制改革，通过三大举措吸引新经济公司和创新公司来港上市，包括：(1) 允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；(2)开放了同股不同权的限制；以及(3)接纳业务重心在大中华地区的企业申请在港第二上市。联交所的这一系列改革，不仅为港股市场增添了活力，更为众多中概股的回归创造了便利的条件。

以下，我们将从美国与香港上市规则的角度介绍中概股回归港股可以选择的三大路径，以及每种路径的流程和要点。

二．路径一：美股退市后于港股上市

中概股先于美股私有化退市，再通过IPO途径在港股重新上市是其中一种主流选择。今年7月6日，于纳斯达克上市的新浪（NASDAQ：SINA）公告，其股份获董事长旗下的公司发出私有化邀约，成功后将从美股退市。而过去曾于美股私有化后再在港股上市的公司则包括同程艺龙（00780.HK）、中国飞鹤（06186.HK）等知名股份。

企业于美股退市后再于港股IPO，将涉及三个主要操作步骤：

第一步，美股市场完成私有化并退市；

第二步，港股上市前重组（例如拆除部分VIE架构）;

第三步，港股IPO。

第一步：美股私有化及退市的示例性流程

美股私有化的方式有多种，包括(1)一步式合并，(2)两步式合并，(3)反向股票分拆等。以下我们将分别介绍该三种方式的流程及要点。

（1） 一步式合并 (“One-step” Merger)

一步式合并的私有化示例流程如下：

如果交易结构为一步式合并，公司必须通过投票代理声明书寻求其股东的批准，投票代理声明书必须符合美国证券交易法案条例14A和附表14A的要求，并且还必须在美国证券交易委员会（下称“SEC”）备案。

（2） 两步式合并 (“Two-step” Merger)

两步式合并的私有化示例流程如下：

(3) 反向股票分拆（Reverse Split）

公司也可以采取缩股分拆的方式来将纪录股东数目降低至SEC要求的标准之下，从而停止其向SEC备案的要求。在缩股中，公司发行一股新股来交换一定数目的旧股，就不足一股的零星股份向非关联方持有人进行现金补偿，从而使这些零星股持有人将不再持有公司的任何股份。

第二步，港股上市前重组

企业私有化后，通常需要根据各种商业因素以及IPO目的地的监管要求对拟上市集团进行架构重组。在港股重新IPO所需要进行的架构重组相对简单，例如不需要进行拆除红筹架构的动作。然而值得注意的是，联交所对上市公司采用VIE架构有着比美国市场更严格的要求。根据联交所的指引信HKEX-GL77-14中的指引，拟上市申请人采用VIE架构必须遵循严格限定（Narrowly-tailored）原则。根据此原则，除非监管部门没有规定操作指引或政策不允许，VIE架构必须在外资持股比例限制范围内采用。如果相关业务不存在外资持股比例限制，则上市申请人不得采用VIE架构来经营没有外资持股比例限制的业务。

因此，从美股私有化后的集团除了从商业角度进行重组外，也可能需要将部分不受外资股权限制的业务由VIE控制更改为以股权控制，或将存在外资持股比例限制的业务在政策允许的范围内采用股权与VIE混合控制模式。

第三步，港股IPO

重组完成后或在重组过程中，企业已可开始启动港股的IPO流程。我们在此列出港股IPO的财务要求、流程及通常所需时间：

港股IPO示例流程：

三．路径二：保留美股上市地位，申请于港股双重主要上市

中概股回归港股的另一项选择是在港作双重主要上市(Dual Primary Listing)。双重主要上市是指同一家公司在两个证券交易所同时挂牌，且同时满足两地对上市公司的各项监管要求，目前在A股、港股同时挂牌的众多“A+H”公司就是典型的双重主要上市案例。2018年8月，百济神州（NASDAQ：BGNE；06160.HK）在港股成功发行新股并挂牌，实现在港股、美股双重主要上市。

美国上市公司在港申请双重主要上市（或第二上市）只需要董事会批准即可，并在挂牌后作披露。若同时发行新股融资，则需要向SEC报备招股书。公司在第二市场成功挂牌后发布新闻稿。

另外，联交所允许双重主要上市的公司在符合一定条件的前提下可以通过保密递表的方式申请港股上市,而无须公开披露招股书的申请版本。以百济神州（NASDAQ：BGNE；06160.HK）为例，公司最早于2017年7月20日才宣布公司已出席港交所聆讯。接着，于7月27日宣布进行招股，8月8日已成功完成IPO。

双重主要上市的优点是不需要为私有化准备大笔资金，而同时可以在两个市场进行融资。但是，双重主要上市也需要满足两个市场的监管要求，对企业来说无疑加大了合规成本。

值得留意的是，联交所并没有对双重主要上市的申请人施加任何额外的财务要求。企业只需要符合港股IPO的财务要求即可（财务要求见路径一）。

四．路径三：保留美股上市地位，申请于港股第二上市

中概股可选择的第三种回归方式是在港第二上市（Secondary Listing）。对联交所而言，第二上市意味着上市公司是以原上市市场为主要的股票交易场所并且仍主要接受原上市市场的监管，因此被允许在港股作第二上市的公司可自动豁免遵守联交所部分上市规则。

在2018年前，并没有中概股在港股作第二上市，这是因为联交所和香港证监会曾一度认为业务重心在大中华区的企业不适合在港第二上市。然而，在2018年4月联交所对上市规则进行革新后，主板上市规则中加入了第19C章 – 合资格发行人第二上市。2019年11月,阿里巴巴（NYSE：BABA；09988.HK)在联交所成功第二上市，为中概股回归港股翻开了新的一页。

新制度下，纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场（并属于英国金融市场行为监管局“高级上市”分类）被视为“合资格交易所”。符合以下条件的，在合资格交易所作主要上市的企业允许在港作第二上市：

(1) 企业必须是创新产业公司；

(2) 在至少最近两个完整会计年度于合资格交易所上市的合规纪录良好；

(3) （对中概股而言）申请人于香港第二上市时的总市值不少于400亿港币，或上市时的总市值不少于100亿港币并且最近一个经审计会计年度的收益不少于 10 亿港币。

另外，如果有关中概股是于2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市，则属于“获豁免的大中华发行人”，可以额外享受：

(1) 不必修改公司章程等组织章程文件（但仍须符合主要股东保障水平）；

(2) 可以保留企业而有的同股不同权架构，而不需要因应联交所对同股不同权公司的要求进行变更；

(3) 可以保留现有的VIE架构（即不需要对企业现有的VIE架构作上文路径二中所述的更改）。但须符合联交所VIE指引中的披露规定，并须向联交所提供中国法律意见，说明其可变利益实体结构符合中国法律、规则及法规；

(4) 《收购守则》可以不适用于这些公司（但如日后其股份的主要成交地转移到香港市场，令该公司被视作在香港双重主要上市，《收购守则》即告适用）。

显然，相较于双重主要上市，第二上市能大大减低企业在港股市场的合规成本。而且对于获豁免的大中华发行人来说，更加免除了因港美的监管规定不同而需要对企业现行架构实施各种变更的麻烦和成本。因此，第二上市对大型创新公司极具吸引力。

五．结语

正如香港交易所（00388.HK）行政总裁李小加在接受新华社访问时指出，香港市场面向全球投资者开放。过去很多企业选择赴美上市是因为香港的机制还未准备好。但今天的香港已经对上市制度进行了改革，拿掉了好企业上市的障碍和壁垒。中概股“回家”无疑将是大势所趋。

本文作者
本文由本所曾浩贤高级律师、商业法及企业融资部高级经理黄虹及美國欧洛律师事务所 (Ortoli | Rosenstadt LLP)- 亚洲业务部联合主席，叶梦艺律师共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系本所曾浩贤高级律师。
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