2026年5月19日

纳斯达克就中国公司的新上市规则：高品质企业如何把握新监管常态下的机遇

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2026年5月14日，美国证券交易委员会（SEC）正式批准纳斯达克提交的经第3号修正案修订的SR-NASDAQ-2025-069提案，就主要运营在中国（包括香港和澳门特别行政区）的公司引入额外的首次上市标准。该规则将在批准后30天生效。

这一举措并非简单提高门槛，而是纳斯达克在投资者保护与市场活跃度之间寻求平衡的积极信号。对于高品质、具备强劲经营根基和合规意识的中国企业而言，新规提供了更清晰的路径，帮助它们在全球资本市场脱颖而出，吸引更多优质投资者，实现长期价值提升。

新增上市标准的背景

近年来，中国企业赴美上市热情高涨，2024至2025年达到新高。中国在新兴市场指数中权重显著，是全球投资者配置的重要部分。然而，部分小型或流动性不足的上市案例也引发了监管关注，包括但不限于潜在的操纵风险、审计透明度及跨境执法挑战。

纳斯达克此次新规聚焦「中国发行人（China-based Issuers）」，通过量化标准提升上市质量，旨在确保足够流动性、投资者基础和公平有序交易，同时回应国会、州财政官员及市场各方的关切。

IPO最低募资额要求

中国发行人进行IPO时，必须采用「包销承诺承销（Firm Commitment Offering）」方式，在美国向公众持有人发行证券，且公司获得的总募资额不低于2500万美元。这一要求高于纳斯达克资本市场常规的1500万美元「不受限公众持股价值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，MVUPHS）」门槛。

业务合并（例如「特殊目的收購公司(SPAC)」合并）最低公众持股价值要求

为防止规避IPO规则，通过业务合并上市的中国发行人，其MVUPHS必须达到或超过2500万美元。这一要求确保合并后实体具备足够公开流通股份，减少投机性交易风险。

「直接上市（Direct Listing）」（定义见纳斯达克规则 IM-5315-1)）限制

中国发行人仅可申请流动性要求更高的「纳斯达克全球精选市场（NGS）」直接上市，不得通过直接上市方式登陆「纳斯达克全球市场（NGM）」或「纳斯达克资本市场（NCM）」，并需满足其更高的公众持股价值等标准（如至少2.5亿美元）。此限制有助于确保公司具备充足的公众持股量、投资者基础以及交易关注度，从而有望产生在二级市场上促进公平有序交易所需的深度和流动性。

转板上市要求

从「场外交易市场（OTC）」或其他全国性证券交易所转板至纳斯达克的中国发行人，必须在原市场交易至少一年，且MVUPHS不低于2500万美元以确保拟在纳斯达克上市的证券具备充足的流动性、分散度以及美国投资者的关注度。

「中国发行人」判定标准

纳斯达克将综合下列因素判定一家公司是否为「中国发行人」：

总部或注册地
账簿记录所在地
资产所在地（至少50%的资产位于该司法管辖区）
收入来源（至少50%的收入源自该司法管辖区）
董事/高管所在地或国籍（至少50%董事/高管为该司法管辖区的公民或居民）
员工所在地（至少50%员工常驻该司法管辖区）
是否受中国实体控制或共同控制

纳斯达克判定采取整体性评估，纳斯达克可要求申请人提供足够资料以作评估之用，并有权拒绝不符合额外上市要求的中国发行人。公司可依据纳斯达克规则5800系列上诉。

更深入的监管逻辑与数据支持

根据纳斯达克分析，2022年8月至2025年4月期间，中国企业IPO中大量募资额低于2500万美元的公司后续合规问题较多，近半数曾被指出不符合持续上市标准。同时，交易操纵相关转介案件中，中国新兴市场企业相关案例占比显著高于中国企业上市占比。

新规旨在缓解小规模上市易导致的流动性不足、波动性大及潜在操纵风险。此外，新规强调包销承诺承销的尽职调查优势，有助于提升信息披露质量和投资者信心。

高品质企业如何应对新规

提前规划资本运作：瞄准2500万美元以上募资规模，选择经验丰富的投行伙伴。
强化公司治理与透明度：完善VIE结构披露、审计安排及内部控制，主动与上市公司会计监督委员会（PCAOB）/SEC要求对接。
聚焦核心竞争力：展示强劲营收增长、清晰商业模式和国际视野，突出区别于「小型投机型」企业的优势。
专业团队支持：与熟悉中美监管的律师、审计师和顾问合作，确保申请材料齐全。

结语：新规下的战略机遇

纳斯达克此次规则调整，标志着中美资本市场互动进入更成熟、规范化的新阶段。它不是对优质中国企业的限制，而是筛选机制—剔除低质量、易波动案例，为真正具备竞争力的企业打造更健康、更具流动性的交易环境。

对于那些管理规范、业务强劲的高品质中国公司而言，新规提供了差异化竞争优势：更高的上市标准将吸引更多机构投资者、提升品牌国际认可度，并为后续融资和发展注入强劲动力。在全球资本配置中国故事的大背景下，合规领先的企业将迎来更广阔的舞台，实现价值最大化。

建议有意向的企业及早评估自身状况，积极准备，抓住这一规范化机遇。

如阁下对 纳斯达克上市事宜有任何查询，或欲了解更多详情，欢迎联络本所合伙人曾浩贤律师、郭俊杰高级律师、严敏怡律师或刘溟溟律师。

本文仅供一般参考之用，其内容不构成，亦不应被视为法律意见或投资建议，亦不构成律师与客户之间的专业关系。本文所载资料或会随时更新或变更，实际适用情况应视乎个别事实及现行法规而定。任何公司的上市可行性须就其具体事实及适用监管要求作个别评估。本所及其律师在适用法律允许的最大范围内，对任何因依赖本文内容而作出或未作出之决定、行动或不行动所引致的任何损失或损害（不论直接或间接）概不承担法律责任。

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由编辑小组发布

2026年5月11日

罗兵咸永道香港的恒大危机- 值得吗？

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香港的监管环境在企业问责和审计监管方面迎来了分水岭时刻。2026年4月23日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）与会计及财务汇报局（“会财局”）宣布，同时对罗兵咸永道会计师事务所（罗兵咸永道香港，在中国内地通称普华永道）就以下审计项目采取全面的监管行动：

中国恒大集团（清盘中）（“恒大”，退市前股票代码：3333）截至2019年及2020年12月31日止年度的审计；
恒大物业集团有限公司（股票代码：6666）截至2020年12月31日止年度的审计；以及
中国恒大新能源汽车集团有限公司（股票代码：708）截至2020年12月31日止年度的审计。

这些协调行动带来了一项史无前例、高达10亿港元的股东赔偿协议；创纪录的罚款；以及严厉的执业限制，突显了审计失败的严重后果，并彰显了对资本市场执法采取的严格且跨界的监管策略。

在本期通讯中，史蒂文生黄律师事务所的监管执法与合规团队将概述监管机构的调查结果、随后的处罚措施，以及会计师事务所、上市公司和专业顾问应吸取的关键教训。

证监会和解协议：具有历史意义的10亿港元股东赔偿

在这项史无前例[1]的解决方案中，证监会与罗兵咸永道香港达成协议，由该所预留10亿港元，用于赔偿恒大符合条件的独立少数股东。根据该协议，在罗兵咸永道香港履行协议条款的前提下，此事将在不承认任何责任的基础上完全并最终得到解决。

核心不当行为：虚假及具误导性的财务数据

证监会的调查显示，恒大（于2025年8月退市，目前正在清盘中）通过在物业完工及交付前提前确认物业销售收入，操纵了其财务业绩。以下数据反映了财务错报的显著规模：

2019财年： 经审计的年度收入被夸大了2,139亿元人民币（夸大比例为44.79%）。其呈报的335亿元人民币利润实应为71.2亿元人民币的亏损。
2020财年： 经审计的年度收入被夸大了3,502亿元人民币（夸大比例为69.03%）。其呈报的314亿元人民币利润实应为199亿元人民币的亏损。

证监会指出的核数师失职之处

虽然罗兵咸永道香港未予承认，但证监会认为罗兵咸永道香港未能履行其基本的“把关者” 角色。主要失职行为包括：

牵涉入披露《证券及期货条例》第277条所指的虚假或具误导性的资料。
没有维持核数师的独立性，并没有抱持充分和专业的怀疑态度。
主动默许中国恒大管理层操纵审计样本及实地视察的行为。
没有设计并执行有效的实地视察，以确定物业的建造状况及作出适当的收入确认。

（证监会的相关公告请见此处。）

会财局的处罚：创纪录的罚款与执业限制

与证监会的行动并行，会财局也对罗兵咸永道香港及其两名前合伙人兼注册负责人张肇昌先生（项目质素监控审视员）和周世强先生（指定的质素监控制度负责人）作出严重的纪律处分。

纪律处分行动

罚款： 向罗兵咸永道香港处以创历史纪录的3亿港元罚款，并对两名前合伙人各处以500万港元罚款。
执业限制： 会财局首次实施执业限制，禁止罗兵咸永道香港在六个月内就任何公众利益实体项目承接新客户、或为新客户执行该等项目、或为新客户出具相关报告。
公开谴责与补救： 罗兵咸永道香港、张少畅及周世强均受到公开谴责。此外，罗兵咸永道香港被要求在12个月内定期向会财局汇报其补救措施的最新进展，及安排额外培训。

会财局的主要调查结果

会财局发现罗兵咸永道香港存在多项审计缺陷。会财局强调，审计师无视了提前确认收入的明显证据——即无视其自身的实地考察显示物业仍在施工中——并故意允许编制无根据的合并调整。

关键在于，会财局指出该所就项目合伙人的表现评估机制存在严重缺陷。该机制过度侧重客户关系及收入增长，对审计质素关注有限。项目合伙人超过80%的收入来自恒大集团的项目，引发了严重的自身利益及胁迫威胁，而高级管理层未能缓解或妥善评估这一风险。此外，罗兵咸永道香港允许管理层替换实地视察样本来影响审计测试，并实际上承担了管理层编制子公司财务报表的责任。

这些缺陷导致恒大能够严重错报主要资产。其在2019年及2020年报告的开发中物业及持作出售竣工物业分别呈报为共13,275亿元人民币和14,064亿元人民币，分别占集团总资产的60%和61%。

（会财局的相关公告请见此处。）

罗兵咸永道香港的回应与整改

在该等公告发布后，罗兵咸永道香港发布声明承认，此前恒大审计工作的表现 “远低于我们一贯持守的高标准 “。罗兵咸永道香港强调，会财局施加的业务限制只针对未能在六个月内承接新的香港公众利益实体审计客户，将不会对现有客户造成任何影响。

普华永道中国表示已于过去两年“果断地采取了问责和整改措施”，包括委任新的管理层、关闭相关审计分所，并推行全面的计划提升企业文化、质素和管治。

（罗兵咸永道香港的声明请见此处。）

值得吗？

证监会和会财局的最新行动可能标志着恒大审计风波余波的最终章。然而，这些纪律处分措施对更广泛的金融和专业服务行业发出了严厉的警告：

提升把关者的问责制： 监管机构将毫不犹豫地追究审计师和专业顾问对公众披露准确性的直接责任。史无前例的10亿港元赔偿金为香港资本市场的修复式正义树立了新的基准，将企业欺诈的财务重担转移到了未能尽责识别欺诈的把关人身上。
商业利益与专业职责的博弈： 会财局对罗兵咸永道香港合伙人评估指标的明确批评传递了一个清晰的信息。专业服务机构必须确保其薪酬结构、关键绩效指标（KPI）及企业治理框架积极促进和保护独立性与质量，而非单纯地鼓励创收。
秉持专业怀疑态度的必要性： 盲目顺从管理层的要求（如允许管理层挑选审计样本）会给审计程序带来致命的破坏。保持怀疑态度和进行独立验证仍然是法定审计不可妥协的基石。
跨界监管协调： 证监会及会财局均对中国财政部和/或中国证券监督管理委员会（中国证监会）的支持表达了感谢。这彰显了香港与内地监管机构在打击市场不当行为方面加强跨界合作的新时代。

随着监管环境的持续收紧，专业服务机构、持牌法团及上市实体必须主动审查其内部控制、合规框架及利益冲突政策，以确保符合香港监管机构目前所期望的严苛标准。

值得吗？答案显而易见。

如果您有任何疑问，或希望了解这些最新的监管动态可能如何影响您的业务或合规义务，请联系本所合伙人梁祺澧律师。

本文仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定丶采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别丶间接或相应而生的损失或损害向阁下承担法律责任。

[1] 证监会行政总裁梁凤仪女士表示：“这是首次有已倒闭公司的核数师，向因虚假及具误导性的财务报表而蒙受损失的独立少数股东作出赔偿。”

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由编辑小组发布

2026年5月5日

证监会翻了个白眼。保荐人现在该怎么做?

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香港首次公开招股（IPO）市场正迎来强劲的复苏。继2025年的强劲势头——证监会共接获超过460宗新上市申请，逾110家公司成功上市，集资金额约2,860亿港元[1] ——这股热潮猛烈延续至2026年第一季度。单在第一季度，香港便迎来了40家新上市企业，集资近1,099亿港元，重夺全球新股集资额榜首之位[2]。

然而，数量上的胜利也暴露出显著的素质隐患。在2025年新上市申请激增的背景下，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）与香港联合交易所有限公司（“联交所”）观察到，上市文件草拟本的素质有所下降，且从事保荐人工作的持牌法团（“保荐人”）存在不达标的行为。

为此，证监会于2026年1月30日发布了一份措辞严厉的通函（《通函》），向业界发出警告。其传达的信息非常明确：绝不能以牺牲实质尽职审查为代价来盲目追求市场份额。

市场实况：质素下降与“以程序为主导”的尽职审查

证监会表示关注，某些保荐人可能正就上市申请采取以程序为主导的方针，而非专注于实质的尽职审查及对上市申请人的顾问服务。证监会所强调的具体不达标行为案例，进一步印证了这项监管隐忧。

正如《通函》附录所强调：

某些保荐人委任了缺乏经验的交易小组，其成员中有超过40%在香港首次公开招股方面的经验不足一年。
在发售阶段出现流程失误，原因是过度依赖驻于菲律宾且经常无法联络上的海外团队。
上市文件草拟本存在“复制粘贴”的问题，导致披露内容不必要地冗长且充斥样板式内容。

在《通函》中，证监会概述了以下具体关注领域：

在拟备部分上市文件及回应监管意见的过程中存在多项严重缺失，且在发售阶段未能处理关键的监管流程及程序。
保荐人过度依赖专家及第三方（包括法律顾问、会计师、估值师及其他人士）执行特定工作，却未有充分评估其胜任能力及资源。
主要人员（定义见《证监会持牌人或注册人操守准则》）没有足够能力监督保荐人的交易小组及参与上市委聘项目。
保荐人试图委任不合资格的主要人员。
保荐人具备适当水平的知识、技能及经验的职员人数不足。

“主要人员负担过重”的困境

截至2026年1月29日，有超过420宗活跃的上市申请正在审批。这庞大的工作量不成比例地集中在市场上极小部分合资格的主要人员身上，引发了人才争夺战，保荐人纷纷争相以满足监管机构的承接项目上限。证监会注意到，同时承担六项或以上活跃上市委聘项目的主要人员的数目之多，已引起关注。

证监会在督导精力与资源上划定了严格界线。除非情况非常特殊，否则证监会一般会将指定任何主要人员同时监督或参与六宗或以上活跃上市委聘项目的保荐人（“主要人员负担过重的保荐人”），视为缺乏充足资源来履行保荐人职责。证监会更是首次明确表达其期望：一名主要人员最多应只承担五项活跃委聘项目。

为执行此规定，证监会要求所有保荐人提交已获委任的主要人员姓名和数目，以及各人从事的活跃上市委聘项目的数量。今后，拟从事第6类首次公开招股保荐人工作的个人在提交新牌照申请时，必须附上由负责整体管理监督的核心职能主管（OMOs）签署的文件，以确认遵守五项委聘项目的数量上限。

严厉纠正措施与暂停审理流程

证监会与联交所正从发出警告转向采取直接的监管及执法行动。在2025年12月，他们向13名特定保荐人发出了一份联合函件，引述了在近期上市申请中出现的关注事项。这些“受关注保荐人”及任何主要人员负担过重的保荐人应预期，证监会将于不久将来就其保荐人工作及资源进行现场主题视察。

此外，证监会也在申请阶段施加了即时的阻吓措施：

如上市文件草拟本存在严重不足，有关上市申请可能会被退回或暂停审理。
如某份上市文件被认为不合理地冗长，监管机构可能会暂停审理流程。一般而言，上市文件的主体内容合共不应超过300页（不包括载于附录的专家报告）。

提高胜任能力与考试门槛

如上所述，某些保荐人委派的团队中，有超过40%的职员在香港本地IPO方面的经验不足一年。对此，证监会收紧了考试要求。除非获得豁免，否则所有从事首次公开招股保荐人工作的个人，现须在首次从事该等工作前不多于三年的期间内，通过证券及投资学会资格考试卷一及十六。保荐人必须呈报任何不合规的职员。

管理层的责任

虽然保荐人的管理层可将运作职能转授予其职员，但管理层对监督保荐人工作以及对确保所有相关法律及监管规定获得遵从负上最终责任。

在严重缺失的情况下，证监会可能会采取监管行动，包括对保荐人的业务范围或保荐人可承担的活跃上市委聘项目的数量设限。证监会亦会在严重的失当行为个案中，对保荐人及须就保荐人缺失负责的保荐人主要人员和管理层展开调查及/或纪律行动。

保荐人现在该怎么做?严格监控主要人员的工作量，确保无人违反五项委聘项目的上限。
审视活跃的上市委聘项目，确保 (i) 各委聘项目均获分配充足资源；及 (ii) 外包给第三方的任何职能均由合资格职员监督。
立即对所有交易小组成员进行内部统计，以确保严格遵守证券及投资学会资格考试卷一及十六的要求。
在提交上市申请前，严格评估每家公司是否符合资格和适合上市，特别注意一些“危险信号”（例如资金流向），而不是采取以程序为主导的方针。
确保遵守证监会对上市文件页数的限制，适当地将其他章节的内容总结到“概要”章节中，而非仅仅“复制粘贴”。
准备迎接对内部审查及尽职审查流程更严格的审视，必要时对内部政策进行检讨和全面修改。

史蒂文生黄律师事务所的法规与诉讼团队在就证监会合规、视察及补救措施向持牌法团提供法律意见方面拥有丰富经验。如您在评估贵公司的保荐人资源或应对即将到来的证监会视察方面需要策略性建议，请联系我们的合伙人叶小铃律师或梁祺澧律师。

本文仅供参考。其内容不构成亦不应视为法律咨询意见。史蒂文生黄律师事务所不会就任何因倚赖本处所载资料而作出的决定丶采取的行动或不采取的行动所引致的或与之有关的任何特别丶间接或相应而生的损失或损害向阁下承担法律责任。

[1] 根据《通函》，在2025年1月1日至12月31日期间，监管机构收到超过460宗新的上市申请。《通函》亦指出，在同一期间有超过110宗成功上市，集资额约为2,860亿港元。请参阅：https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/openFile?lang=TC&refNo=26EC4

[2] 根据毕马威中国在2026年第一季度回顾中报告的市场数据，香港IPO市场在第一季度共有40宗新上市，集资额达1,099亿港元。请参阅：https://kpmg.com/cn/en/insights/2026/04/china-hk-ipo-2026-q1-review.html.

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由编辑小组发布

2025年9月17日