在《港股除牌机制之解析（上篇）：规则概要及最新数据》中，我们分析了联交所除牌机制的规则和最新数据。近年，不少上市公司都因不符合《上市规则》第13.24条的规定，而被联交所停牌，甚至除牌。受到新冠疫情的影响，越来越多上市公司面对着不明朗的业务状况，因此也越来越多被停牌的上市公司被联交所要求证明其如何符合第13.24条的规定。在本篇中，我们将通过对《上市规则》、法庭判例以及成功复牌个案的研究为受影响的企业制定复牌策略提供参考。

（一）《上市规则》第13.24条

于2019年10月1日起生效的经修订的《上市规则》第13.24条规定上市公司须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其运营，其证券才得以继续上市。而修订前的条文仅要求足够的资产或业务运作。

联交所在指引信GL106-19中列举了一些会应用第13.24条的情况，包括：

• 发行人只余极少量业务及收入，其业务规模及前景似乎均难以解释何以要付出上市所需的成本费用又或证明其寻求上市的目的。例如发行人的业务收入并不足够应付公司支出，出现净亏损之余，营运现金流亦呈负数；
• 发行人的业务多年来规模极小而且连年亏损，可见现时业务规模并非一时低迷；
• 发行人未能证明其有相当价值的资产支持其营运，产生足够的收入及利润令其得以继续上市；
• 发行人进行公司行动后只余极少量业务；
• 出现财政困难，严重损害发行人继续经营业务的能力，或令其部分或全部业务停止运作；
• 发行人破产，此可见于无争辩的清盘呈请、清盘令或委任临时或非临时清盘人；
• 发行人失去主要营运附属公司；
• 发行人缺乏具有实质的业务模式。

值得注意的是，联交所并不会仅仅因为上市公司被第三方申请清盘而指令上市公司停牌，也不会仅仅因为上市公司的子公司或上市公司的控股股东被第三方申请清盘而指令上市公司停牌。虽然如此，出现财政困难的上市公司很可能会因为其它原因，例如未能及时发布财务资料或部分或全部业务停止运作而被停牌。另外，出现财政困难的上市公司也可能因为等待公布内幕消息而主动申请停牌。

（二） 申请复牌准则

因没足够的业务运作或资产而被停牌的上市公司通常会根据《上市规则》第6.01A(1)条的规定进入18个月的复牌程序（创业板12个月）。在停牌期间，上市公司须向联交所提交其复牌建议，并在完成实行该复牌建议后才能申请复牌。

复牌建议须证明该上市公司拥有可行及可持续发展的业务，符合《上市规则》第13.24条的规定。虽然《上市规则》并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展。

如复牌建议涉及收购资产或向个别投资者大规模发行证券以换取现金发展新业务，联交所将引用反收购行动的条文，以确保有关建议并不触发相关的反收购规则，从而防止借壳上市来规避新上市规定的情况。倘若收购事项被联交所认为构成反收购行动，上市公司则必须向联交所提交A1申请，并附上所需文件，这将等同于新上市申请。

如是因财政困难而未能符合第 13.24 条，上市公司须公布其为解决财困而进行的公司行动，例如重组安排等。上市公司须在相关通函或公告中载列可佐证其经重组集团的业务是可行及可持续业务的资料。根据所披露资料，联交所可能就有关复牌的公司行动是否可行而提供指引，并可能要求上市公司提供额外数据（例如盈利预测）。

（三） 有关《上市规则》第13.24条的裁决

香港上诉法庭近期在中国趋势控股有限公司诉香港联合交易所有限公司（民事上诉案件2020年第652号）( China Trends Holdings Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (CACV 652/2020 )) 的裁决中，就《上市规则》第13.24条的要求作出了详细的解释：

• 《上市规则》第13.24条的审核乃属于质量性的主观评估而非量化的客观评估

• 因此，联交所须根据各上市公司的不同业务、行业状况营运、具体事实及特定情况而作出个别的个案评估

• 在此过程中，上市公司须证明其整体业务的可行性及可持续性，且不能单单依赖其资产、收入或偿债能力等个别因素来证明其业务的可行性及可持续性

此裁决与较早前的三元集团有限公司诉香港联合交易所有限公司（分别为终院民事杂项案件2009年第52号及民事上诉案件2008年第191号）(SanyuanGroup Ltd v. Stock Exchange of Hong Kong Ltd (FAMV 52/2009；CACV 191/2008 )的案例中就《上市规则》第13.24条作出的解释一致。总括而言，被停牌的上市公司证明其符合《上市规则》第13.24条的方式，将因应各上市公司的个别情况和业务而有所差异。

（四） 个案研究

尽管如此，我们可以透过参考过往曾因《上市规则》第13.24条而被停牌的上市公司成功复牌的案例，从而得出被停牌的上市公司能如何证明其有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产以支持其营运。

(a)      成功的债务重组方案

裕承科金有限公司（股份编号：279）（主板）（于2020/2/28停牌，于2021/11/1复牌）

• 该公司从事证券及期货经纪、配售、包销及孖展融资业务，且提供保险经纪及理财策划服务。

• 该公司自2019年收到其多个认购人及借贷人的违约通知，要求该公司立刻偿还债务，并于其后收到其债权人向高等法院要求将该公司清盘的呈请。

• 基于上述的清盘呈请及其债务违约通知，该公司没有足够的资金以偿还其当前债务并继续其业务运营。

• 于是，该公司与其债权人积极沟通，以探讨该公司的债务重组方案。同时，该公司积极物色有意参与该公司债务重组方案的潜在投资者。

• 最后，该公司与新投资人签订该公司的重组方案契约，从而让新投资人将透过股份认购方式向该公司投入资金，从而解决该公司的债务问题，让公司有足够的资金继续其本身的业务运营。

(b)     改善原有业务

东方汇财证券国际控股有限公司（股份编号：8001）（创业板）（于2020/7/30停牌，于2021/7/31复牌）

• 该公司本身从事承销及配售业务、经纪业务、保证金融资业务及放债业务。

• 于2020年，该公司75%的股东于出售了其在该公司全部股权，令原有业务经营水平急剧恶化，该公司失去稳定的渠道来寻找或扩大客户群。

• 为改善该公司的原有业务，该公司推出了多项政策，包括员工激励计划及保证金融资业务客户的最低交易门槛要求等。

• 该公司积极探索新的业务商机，包括投资移民业务及资产管理业务。

• 该公司达到了其盈利预测所预期的收入及盈利，其2020年和2021年的收入分别为5,729万港元和6,010万港元，净利润则分别为2,983 万港元和3,251万港元。

• 综合上述的多个因素，联交所认为该公司的原有业务运营情况有所好转，且符合《上市规则》第13.24条的规定。

(c)     转亏为盈

国能集团国际资产控股有限公司（股份编号：918）（主板）（于2019/2/1停牌，于2020/12/7复牌）

• 该公司本身从事成衣业务,并仅于暂停买卖股份前不久开展了ACCAPI 业务及Super X 业务。

• 该公司积极发展其现有业务，包括成立内部设计团队、开展市场推广及宣传、积极拓展产品的销售渠道，并在微信小程序开设线上销售平台，亦加强其品牌知名度。

• 基于上述的努力，该公司的收入由2018/2019财政年度的96.4 百万增加到2019/2020财政年度的约210.2百万港元。该公司亦成功由2018/2019财政年度的净亏损约30.1百万港元转亏为盈至2019/2020财政年度的纯利约10.9百万万港元。

• 考虑到该公司的业务所取得的发展及财务业绩有所改善，联交所认为该公司已开展具有足够营运水平的业务，并拥有足够价值的资产以支持其业。

(d)     以原有业务为基础，开拓新业务，产生协同效应

亚洲果业控股有限公司（股份编号：73）（主板）（于2016/9/26停牌，于2020/9/1复牌）

• 该公司本身的种植业务拥有可靠的经营历史和收入记录以及可持续的客户群，其收入的下降乃基于暂时性的不利的气候条件和农业疾病等原因。

• 另外，该公司就其新拓展的水果分销业务与客户签署了多项销售框架协议及最低采购承诺。同时，该公司亦推出了新的优质橙子品牌，且该品牌获得广泛市场认可。上述的新业务均能帮助推进公司本身的种植业务。

• 此外，该公司达到了其盈利预测所预期的收入及盈利，该盈利预测甚至可满足《上市规则》8.05(1)(a) 规定的 2,000 万港元的盈利测试要求 。

• 该公司拥有足够价值的资产（其账面价值为人民币 9,210 万元），且该公司并不处于净负债状况。

• 综合上述的多个因素，联交所认为该公司符合《上市规则》第13.24条的规定，并允许其复牌。

（五） 如何符合第13.24条

参考上述的裁决及个案研究，被停牌的上市公司可以以下的方式证明其符合《上市规则》第13.24条：

• 积极开拓公司的原有业务或新的业务，如寻找新客户以签署新的销售框架协议、开拓其销售渠道以吸引更多客户等，以改善公司的运营情况。

• 证明公司的收入及盈利得以改善，如达到其盈利预测所预期的收入及盈利，及证明其拥有足够价值的资产且并不处于净负债状况。

• 寻找新的投资人注资，让上市公司有足够的资金继续其业务运营。需要注意的是，当引入新的投资人涉及公司控制权变更时，有可能会触及反收购行动的条文，从而令上市公司被视为新的上市申请人。

然而，如上述裁决所述，联交所就《上市规则》第13.24条所作的评估乃基于各上市公司的不同业务做出的整体、主观及质量性评估。因此，被停牌的上市公司须因应其独特的情况作出符合《上市规则》第13.24条的调整。上述个案仅能用作参考。

本文由本所企业融资部劳恒晃律师、张源辉律师、刘砚枫律师、叶庭宜律师及黄虹博士共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系我们的劳恒晃律师、张源辉律师或刘砚枫律师。

本文仅供参考之用。本文之内容不构成亦不应被视为法律意见。对于任何因资料不确或遗漏又或因根据或倚赖本文件所载资料所作决定、行动或不行动而引致的损失或损害，史蒂文生黄律师事务所概不负责。

近年来受到新冠疫情的影响，越来越多上市公司面对着不明朗的业务状况。加上国内政府加强对各行各业尤其是房地产开发企业的监管措施，港股企业被停牌甚至最终被强制除牌的例子已不鲜见。根据香港联合交易所有限公司（「联交所」）的最新统计，2021年被强制除牌的港股企业达到34家，再创新高。

我们将在一连两篇的系列研究文章中对港股企业停牌的原因、复牌的条件及除牌的过程进行详尽分析，并结合数据统计及个案研究，以期为港股企业提供参考。

在本篇中，我们将首先对港股上市公司的停牌成因，以及被停牌上市公司的复牌/除牌程序及时间进行剖析。在下篇中，我们将重点针对上市公司因缺乏足够的业务和资产以支持其营运而被停牌的个案进行研究及总结。

（一）《主板上市规则》的停牌及除牌准则

联交所在2018年对上市公司的除牌机制进行了改革，对除牌的原因以及除牌的流程均做出了改善。目前主板上市公司的停牌及除牌规则主要依据《主板上市规则》（「《上市规则》」）的第6.01条以及联交所于2018年5月刊发的指引信HKEx-GL95-18（「GL95-18」）。

根据《上市规则》第6.01条，联交所可随时将任何证券停牌或除牌，以保障投资者及维持一个有秩序的市场。该条列明联交所可采取停牌或除牌行动的三个情况，包括：

§   联交所认为上市公司未能维持足够的公众持股量（详情请参阅《上市规则》第8.08(1)条）；

§   联交所认为上市公司所经营的业务没有足够的业务运作且没有相当价值的资产以支持其运营（详情请参阅《上市规则》第13.24条）；或 

§   联交所认为上市公司或其业务不再适合上市（详情请参阅《上市规则》第8.04条）。

另外，如上市公司的财务资料披露出现问题，也会导致停牌，包括：

§   根据《上市规则》第13.50条，如上市公司未能如期发表定期的财务资料，联交所一般会要求该上市公司的证券停牌直至其按规定公布财务资料。

§   根据自2019年起实施的《上市规则》第13.50A条，如上市公司发布年度初步业绩公告时，其核数师已经或表示将会就上市公司的财务报表发出「否定意见」或「无法表示意见」，联交所一般会要求该上市公司停牌直至有关问题解决。如「否定意见」或「无法表示意见」仅与上市公司的持续经营有关，则上市公司的股票则一般不会被停牌。

1.       未能维持足够的公众持股量

若上市公司是因公众持股量不足而遭停牌，通常可在相当短时间内解决问题。 停牌公司应立即制定及公布恢复最低公众持股量的具体及可行的行动计划，例如由控股或主要股东配售现有股份，或由上市公司配售新股份。行动计划应清楚列明计划中每个阶段工作的时间表，证明及确保可在合理时间内恢复所需最低公众持股量并复牌。联交所可在适当情况下就计划是否足够提供指引及就时间表提供意见。（详情请参阅GL95-18第47至51段）

2.       没有足够的业务运作或资产

上市公司未能遵守《上市规则》第13.24条的一般原因包括：上市公司已完全或大致上停止营运、只维持有限度的营运、或因财政困难或失去主要营运附属公司而停止所有或大部分营运。（详情请参阅GL95-18第21至23段）

3.       联交所认为上市公司或其业务不再适合上市

联交所认为不再适合上市的例子包括上市公司中具有重大影响力的董事或其他人员因涉及例如欺诈或其他类型的不诚实行为，上市公司存在重大内部控制失误，上市公司刊发的财务报表被裁定为夸大业务及盈利等 

4.       逾期刊发财务业绩或核数师发出「否定意见」或「无法表示意见」 

上市公司未能如期发表定期的财务资料或核数师发出「否定意见」或「无法表示意见」，当中可能涉及会计及企业管治方面有重大失当行为或内部监控方面有重大缺失。具体的原因可包括：核数师在审核流程中发现会计失当，被董事会、核数师、传媒、证监会等第三方揭发的企业不当行为（详情请参阅GL95-18第29至30段）。 

（二）被停牌上市公司的复牌/除牌程序及时间

在除牌机制改革前，根据《上市规则》第17项应用指引的规定，除牌程序由三阶段组成，每阶段最少为期6个月。实践中许多公司停牌状态维持超过36个月。但在2018年8月以后，除牌程序简化及加速，主板上市公司持续停牌18个月（创业板则为12个月），联交所即可将其除牌。

如GL95-18所述，为促进证券在市场上持续交易，停牌时间均应尽可能短。上市公司在停牌后应立即着手找出相关问题所在，并制定复牌计划，列出补救措施及工作时间表。而各被停牌的上市公司的复牌程序及所需时间亦会因应其被停牌的不同原因而有所差异。

1.       因逾期刊发财务业绩或其他原因而被停牌的上市公司的复牌/停牌程序及时间

若上市公司因逾期刊发财务业绩或其他原因及而被停牌，这些上市公司若能解决及已向市场公布导致其停牌的问题，便可申请复牌（详情请参阅GL95-18第33至38段）：

§  若上市公司延迟刊发财务业绩，待该上市公司完成处理其审计问题及就尚未刊发的财务业绩完成审计，并刊发所有逾期及/或尚未刊发的财务业绩后就能申请复牌。

§  若引致停牌的事宜涉及管理层及董事的诚信操守，该上市公司必须证明对管理层诚信可能会为股东或投资者带来风险或损害市场信心的忧虑并不存在（例如，对董事会作出所需变动）。

§  若有董事涉嫌卷入有关问题，考虑设立独立委员会检讨有关事宜。独立委员会亦应评估，在内部调查进行期间，涉事董事是能否仍然适合担任董事。

§  若涉及潜在欺诈活动（譬如虚假会计账目或挪用资产），委聘法证会计师进行调查。待法证调查有结果，董事会或独立委员会应考虑有关结果是否已足以解决相关问题。如仍未能解决，则再考虑应采取哪些进一步行动。

§  若涉及内部监控系统不足，委聘独立专家检讨内部监控系统，找出重大缺失并提出补救行动。

如联交所认为该些上市公司已解决及已向市场公布导致其停牌的问题，联交所可根据《上市规则》第6.07(1)条规定，要求该上市公司按联交所全权指令的条款和期限刊发公告，表示其短暂停牌或停牌证券将行复牌，并在公告刊发之后指令该上市公司复牌。联交亦可根据《上市规则》第6.07(2)条的规定，由其直接刊登该上市公司短暂停牌或停牌证券将行复牌的公告，并指令该上市公司复牌。

在另一方面，如该些上市公司不愿意采取行动解决相关的停牌事宜，联交所可继续将该公司停牌，甚至根据《上市规则》第6.01及6.01A(1)条将其除牌。一般而言，联交所会给予被停牌的上市公司18个月时间解决相关的停牌事宜。但联交所也有权给予少于18个月的期限。联交所在GL95-18中提及，如其认为停牌公司须补救的问题应可在少于18个月的期限内解决（例如公众持股量不足），或停牌公司未能采取足够行动补救，因而延长了停牌的时间，则联交所可以实施较18个月为短的补救期。

2.       因没足够的业务运作或资产而被停牌的上市公司的复牌/除牌程序及时间

因没足够的业务运作或资产而被停牌的上市公司通常会根据《上市规则》第6.01A(1)条的规定进入18个月的复牌程序。在停牌期间，上市公司有责任自行制定并公布复牌计划，并定期公布复牌进度及业务发展的最新资料。联交所则会监察上市公司的复牌状况及在适当情况下提供指引。

有别于过往第17项应用指引的规定，目前适用的18个月的复牌程序没有硬性规定联交所于每6个月审阅被停牌的上市公司所提交的复牌建议及该被停牌的上市公司实行其复牌建议的情况进展。此新项修改给予相关的被停牌上市公司更多弹性在被停牌后的18个月内提交并实行其复牌建议。在缩减了发行人完成复牌计划可用的时间的同时也鼓励被停牌的公司迅速采取行动。

被停牌的公司采取复牌行动后，须证明该上市公司拥有足够的资产及业务，重新符合《上市规则》第13.24条的规定，经联交所确认后才可以复牌。虽然《上市规则》并无量化准则，但有关业务必须为实质，业务模式必须为可行及可持续发展（详情请参阅下篇）。

3.       上市公司被停牌期间的披露责任

无论上市公司是因何原因而被停牌，停牌公司仍须遵守《上市规则》下的持续责任，包括须予披露的交易、关连交易、披露内幕消息等。而且，上市公司还须根据《上市规则》13.24A条在其尚未复牌期间定期刊发季度公告，从而向联交所及市场交代有关其停牌的发展情况。

4.       成功挑战除牌决定门槛極高

如停牌公司对联交所上市委员会的决定有异议，它可申请要求联交所上市复核委员会重新考虑该决定。但实际而言，由于上市复核委员会的决定是基于相同事实，若上市公司没有提供具说服力的理据，上市复核委员会很大机会维持原先決定。

近来因大量公司向上市复核委员会申请复核上市委员会所作的除牌决定或向香港法院就有关决定申请司法复核，使有关挑战数目飙升。然而，大比例的此类公司因未能证明其存在特殊情况以推翻联交所的决定或有必要延长18个月的规限，该等申请一再被拒绝。 

（三）已进入除牌程序或被停牌的上市公司数目统计

根据联交所的公开资讯，我们对2021年被停牌的上市公司进行了相应的统计及分析，以下为该统计及分析的概要。

1.       被停牌的原因/复牌条件的数目统计

于2021年（即截至2021年12月31日），约89家于联交所主板上市的上市公司被联交所列为停牌状态。当中约80家被停牌的上市公司的复牌条件包含「刊发逾期刊发财务业绩」，约81家被停牌的上市公司的复牌条件包含「证明公司符合《上市规则》第13.24条」，及约13家被停牌的上市公司的复牌条件包含「证明不存在有关管理层诚信操守的问题」。

(注(1)) 在这约80家因逾期刊发的财务业绩而被停牌的上市公司中，大部分均因未能于2021年3月31日或之前刊发其2020年的全年财务业绩而被停牌。部分上市公司解释，因新冠疫情持续严峻，其内部业务受到影响，因而未能准时刊发其财务业绩。在2020年初新冠疫情爆发初期，不少上市公司因受疫情或旅游限制措施影响而未能按时公布经审核的财务报表。为处理此等情况，2020年2月4日联交所与证监会共同发出《有关在严重新型传染性病原体呼吸系统病的旅游限制下刊发业绩公告的联合声明》（「联合声明」），允许受影响的上市公司在与联交所个别沟通的基础上刊发「未与其核数师议定的业绩公告或财务报表」，以符合于3月31日业绩发布的规定并继续交易。根据联交所于2022年2月21日更新的有关联合声明的常问问题及香港经济日报于2022年3月8日向联交所作出查询之回复，联交所将继续按联合声明的做法，按个别情况容许上市公司在发布「未与其核数师议定的业绩公告或财务报表」后继续交易。

(注(2)) 其他原因包括存在有关管理层诚信操守的问题或联交所对该上市公司的某些交易存疑并要上市公司就该交易作独立调查。

(注(3))于2021年（即截至2021年12月31日）约89家主板上市公司被列为停牌状态。当中的上市公司被停牌的原因或其复牌条件有所重复，如部分被停牌的上市公司的复牌条件同时包含「刊发逾期刊发的财务业绩」及「证明公司符合《上市规则》第13.24条」。

2.       相关的核数师的数目统计

(注(4)) 此数据以被停牌的上市公司于被停牌当日的核数师计算。

(注(5)) “其他“是指担任一间于2021年被停牌上市公司的核数师。

3.       停牌、复牌及除牌的数目统计

以下为于2021年1月1日被联交所列为停牌状态的上市公司，于截至2021年12月31日的状态：

4.       一般复牌的所需时间

我们对上表中的8家已成功复牌公司的复牌时间进行了统计，该些公司的平均复牌所需时间约为1年。

接下来，我们将在《港股除牌机制之解析（下篇）：因业务不足而停牌公司的复牌之路》进一步分析因未能维持足够业务运作而被停牌的上市公司的相关问题。感兴趣的读者敬请留意。

本文由本所企业融资部劳恒晃律师、张源辉律师、刘砚枫律师、叶庭宜律师及黄虹博士共同合著。如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系我们的劳恒晃律师、张源辉律师或刘砚枫律师。

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本文由本所企业融资部劳恒晃律师、张源辉律师、刘砚枫律师、叶庭宜律师及黄虹博士共同合著。

1. 数字资产和代币于香港日趋重要

数字资产、加密货币和代币在香港引起了越来越多的关注。例如，普华永道香港公司与沙盒合作，于沙盒元宇宙购入虚拟土地。非同质化代币（「NFTs」）为区块链生态系的主要论题。我们亦见证着香港监管情况的大规模发展––香港财经事务及库务局（「香港库务局」）公布了其咨询总结文件，建议建立虚拟资产交易所的牌照制度（见我们的新闻更新 ），香港金融管理局（「香港金管局」）最近的总结文件聚焦于用作支付用途的稳定币（见我们的新闻更新 ），以及香港证券及期货事务监察委员会（「香港证监会」）关于虚拟资产服务供应商和证券代币发行的倡议。因此，讨论不同形式的数字资产及香港的监管对其之影响尤其重要。

2. 有哪些不同类型的数字资产和代币？

我们先如下概述多种数字资产的类别。虽非详尽无遗，但可作为和各位讨论的出发点。

数字资产（Digital assets）

广义上，数字资产是一种无形资产，可以数字格式创建、交易和存储。其为通用术语，并涵盖以下说明之所有资产形式／分类，如虚拟资产、加密货币、数字代币，包括NFTs，以及中央银行数字货币（「CBDC」）。

虚拟资产（Virtual assets）

根据香港库务局的总结文件，虚拟资产为一种价值的数字表示法：[1]

(i) 以记账单位或经济价值的储存方式表达；

(ii) 作为（或旨在作为）公众接受的交换媒介，用于支付商品或服务或清偿债务，或作投资目的；

(iii) 可通过电子方式转让、储存或交易；及

(iv) 与其下所拟的资产形式以及其自身是否稳定无关。

根据上述定义及下文之进一步讨论，虚拟资产的范围不包括NFTs。而CBDC并非监管目标之一。

虚拟资产有时被称为加密资产。社会各界和监管机构对何种术语占主导地位并没有普遍共识。例如，香港库务局使用「虚拟资产」一词，而香港金管局则采用「加密资产」。

加密资产（Crypto-assets）

根据金融稳定委员会的定义，加密资产是指「主要依靠加密技术和分散式账本或类似技术的私人数字资产」。[2]

尽管它与虚拟资产可互换使用，但加密资产包括NFTs，而后者是加密代币的一类，其不在虚拟资产的范畴内。

加密货币（Cryptocurrencies）

加密货币是一种数字或虚拟货币，以加密技术保护，令其几乎不可能被伪造或双重支付。它隶属于各 (i) 虚拟资产及 (ii) 加密资产。最知名的例子是比特币和以太坊。

其外，我们亦观察到以下几点：–

• 加密货币是基于去中心化的区块链网络和分散式账本技术。

• 它通常是指可互换的硬币或代币（即无法仅通过观察其本身，区分各个同类的硬币）。基于此性质，它们一般被视为虚拟商品。

• 加密资产和加密货币两词经常被交替使用。

• 加密货币的特征是其通常不由任何中央机构发行，使它们理论上不受政府干预或操纵。此为其与CBDC之区别。

然而，实际上，加密货币并非完全不受监管行动的影响。2021年9月，中国人民银行宣布全面禁止所有虚拟货币的相关业务活动，包括兑换虚拟货币及开展虚拟货币相关业务活动的互联网应用。海外虚拟货币交易所不可向中国的投资者提供服务。中国人民银行亦禁止金融机构、支付公司和互联网公司在中国促使虚拟货币的相关业务活动。

稳定币（Stablecoins）

稳定币是加密资产的一种。根据金融稳定委员会和国际结算银行，稳定币的定义分别为「旨在保持相对于特定资产或资产池或一篮子资产之稳定的价值」和「其价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币」。[3]

稳定币可为不同目的设计相应的支持机制。其可大致分为以下几类 (i) 与资产挂钩的稳定币；或 (ii) 基于演算法的稳定币。与资产挂钩的稳定币通常与法定货币、商品（如黄金），或其他金融资产（如证券）挂钩或由其支持。若其与金融资产挂钩，也或可视其为证券代币。

中央银行数字货币（CBDC）

CBDC与稳定币相异，其为「采取数字形式的央行货币，有别于传统储备或结算账户中的余额」。[4]此为以国家记帐单位计价的数字支付工具，由中央银行直接承担。其具有法律地位，因此与加密货币不同（其本质通常为去中心化）。

香港金管局曾探究CBDC的一技术架构，旨在使家庭和企业能更安全地持有和使用CBDC付款。

代币（Tokens）

代币（或密码／数字代币）是实体资产的数字表示，或基于区块链的组织或项目基础上建构之工具。代币可同时具有不同的性质和目的。

其他特点／观察包括：–

• 可于其中嵌入智能合约。

• 用于代币发行的最常用之区块链网络为以太坊（可称之为该区块链网络或在该网络中使用的原生货币）。

• 其通常于区块链规程（即管理创建和使用此类代币的一组规则）下所创建。

• ERC-20成为了用于智能合约上的以太坊区块链以行使代币之最普及的规程。

• 其可以不同的类型呈现––如功能型代币、证券代币以及近期流行的NFTs。

• 需注意NFTs为不可替代的––意味着每个NFT皆可通过适用的已嵌入智能合约之区块链规程以令其「独特」。此外，由于NFTs现阶段尚无标准化的形式，因此需要仔细研究特定的NFT，以确定其性质。

3. 为何需要了解数字资产的不同性质？

该分类有助于理解代币的性质，以便沟通讨论。事实上，数字资产的发行是否受证监会的监管视乎情况而定。

以NFTs为例，考虑到其非标准化的性质，某些NFTs可能具有类似「证券」的特征，因此，发行此类NFTs通常会于香港受到监管。至于其是否会受到监管，不仅需要仔细研究该代币的形式，亦要审视其本质。

当然，监管并未必为一件坏事––若代币构成「证券」，代币持有人作为投资者理应得到额外的保护。另一方面，投资者保护和过度监管之间需作出恰好的平衡。鉴于所涉及之技术性，我们鼓励发行人（尤其是初创公司）向专业人士寻求意见，以了解其的相关法律地位，并就此制定代币发行。

如 阁下有任何发行代币的具体计划，或希望就上述与我们讨论，请随时联系我们的合伙人张源辉律师。

本新闻简讯仅供参考之用。本新闻简讯之内容不构成亦不应被视为法律意见。对于任何因根据或倚赖本文件所载资料所作决定，行动或不行动而引致的损失或损害，史蒂文生黄律师事务所概不负责。

背景介绍

2021年11月19日，香港联合交易所有限公司（「联交所」）就优化及简化海外发行人上市制度的建议发表谘询总结（「谘询总结」）。经修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（《上市规则》）和新指引材料将于2022年1月1日起生效。

上述建议获得公众的广大支持。因此，联交所将在2021年3月31日采纳谘询文件的所有优化及简化海外发行人上市制度的建议并稍作修改（「谘询文件」）。本文将摘录我们在2021年4月发布关于联交所谘询文件之最新跟进消息。本文所用术语的含义与谘询总结和谘询文件中的定义相同。

综上所述，修订后的上市制度将建基于下列内容：

• 将股东保障标准简化成一套「核心水平」;

• 放宽没有不同投票权架构的大中华发行人的第二上市规定：(a)毋须证明其是「创新产业公司」及(b)上市时最低市值规定将降低于现行规定；
• 容许符合条件且以现有的不同投票权及/或可变利益实体结构作出第二上市的「获豁免的大中华发行人」及「非大中华发行人」选择作双重主要上市；及
• 为第二上市发行人发布新指引材料。 

上市制度修订的要点概括：

海外发行人上市制度修订的要点如下：

核心股东保障水平

• 一套「核心水平」将适用于所有发行人（即香港发行人、中国发行人和海外发行人），从而为所有投资者提供同等的保障。「相当的股东保障的要求」[1]将被废除。因此，「认可司法权区」和「获接纳司法权区」的概念也将被废除。

• 核心水平主要源自于《联合政策声明》[2]，主要包括以下内容：

• 股东大会的通知和进行；
• 股东罢免董事、召开会议、表决、发言及委派投票代表或公司代表的权利；
• 委任核数师等事宜须待独立于公司董事会的委员会或大多数股东决定，及若干其他重大事宜须待股东以绝大多数票通过；
• 对委任董事以填补临时空缺的年期设限；
• 提供股东名册备查；及
• 对股东按《上市规则》就若干事宜投票表决设限。

• 就中国发行人而言，联交所接受对某些核心水平作若干调整（即允许召开股东大会的最短通知期不同，以及规定在投票通过类别股份权利的变动、组织章程文件的修订及自愿清盘时，票数只须达三分之二便可构成「绝大多数票」），以使它们在符合《必备条款》的同时，也达到与香港发行人和海外发行人大致相等的股东保障标准水平。

• 现有上市发行人要确定组织章程文件已完全遵守核心水平；否则，其组织章程文件须于2022年1月1日后的第二次股东周年大会或之前完成作出任何所需修订以符合核心水平。

双重主要上市

• 容许符合第二上市条件的「获豁免的大中华发行人」及「非大中华发行人」，在保留其不合規的不同投票权及/或可变利益实体结构，仍可选择作双重主要上市，前题是须符合《上市规则》第十九C章下适用于具有不同投票权架构的合资格发行人的现行合适性及资格规定（此等规定较适用于无不同投票权架构的其他主要上市申请人的规定更为严谨）。

由于这些发行人是申请双重主要上市，而不是第二上市，因此不会有自动豁免。所以，他们须完全遵守《上市规则》所有规定（按个别情况而获豁免的除外）。若申请人的不同投票权架构极端不符合管治规范，联交所保留权利可全权以不适合上市为由拒绝申请人。

• 若获豁免的大中华发行人及非大中华发行人从合资格交易所除牌，这些发行人可保留其不合规的不同投票权及/或可变利益实体结构。 联交所保留权利因应个别情况对部分这些发行人施加额外规定，而且会考虑（其中包括）他们遵守《上市规则》的纪录以及在合资格交易所可有重大不合规情况。

第二上市要求

• 放宽没有不同投票权架构的海外发行人（包括业务以大中华为重心的公司）的第二上市规定，取消「创新公司」的条件（即具备GL94-18第2至3.4段所列的相关特征）。有关发行人将须符合以下两套资格规定之一：

准则 A

• 在合资格交易所（适用于任何没有不同投票权架构的海外发行人）或任何认可证券交易所（仅适用于没有不同投票权架构且业务重心亦不在大中华地区的海外发行人）上市并且于至少五个完整会计年度期间保持良好合规纪录；及
• 第二上市时预期市值至少30亿港元。

准则 B

• 在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录；及
• 第二上市时预期市值至少100亿港元。

• 如果联交所认为第二上市的申请被用作规避适用于第一上市的《上市规则》，联交所保留拒绝该申请的酌情权。联交所还保留对有关发行人应用香港的反收购规定的酌情权，以预防发行人规避监管。尤其若有第二上市申请人透过SPAC并购交易在海外交易所上市（故不须符合首次公开招股的尽职审查规定或适用于新上市的资格规定），则这意味有关的第二上市申请有机会构成意图规避新上市的规定。联交所故此将会对有关公司采用反收购测试。

第二发行人由第二上市转移至主要上市

• 交易转移规定[3]应适用于所有第二上市发行人，确保给予自动豁免的原则贯彻一致。
• 第二上市发行人在以下情况下将被视为主要上市发行人：发生海外除牌（「途径1」）；及为双重主要上市发行人如海外发行人的上市股份交易大部分永久转移到联交所市场（「途径2」）；或自愿转为（主要上市转换）主要上市（「途径3」）。

• 途径 1 – 从海外交易所除牌的发行人：
  • 从主要上市市场除牌的发行人将自动有12个月的宽限期令其按《香港财务报告准则》 /《国际财务报告准则》编备财务报表
  • 第二上市发行人一旦从主要上市市场除牌，《上市规则》的其他规定的自动豁免即不再适用。
  • 对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，过渡安排适用于发行人就预期非自愿除牌一事知会联交所前订立的持续交易，令交易自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的《上市规则》条文。
  • 若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文，联交所可按个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的《上市规则》条文。联交所保留权利，要求发行人的股份简称加上特定股份标记「TP」，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。

• 途径2 – 因转移而成为在香港主要上市的发行人：
  • 倘海外发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量（包括该等股份的预托证券的成交量总金额有55%或以上）都是在联交所市场进行，联交所即视其上市股份交易已大部分永久转移到联交所市场，所有自动豁免即告撤销，但发行人仍有《上市规则》第十九C章的现行过渡安排。

• 途径3 – 因主要上市转换而成为双重主要上市的发行人：
  • 转为主要上市生效之日起，所有自动豁免即告撤销；联交所一般不会就全面遵守《上市规则》条文给予宽限期。

分析和启示

修订后的上市制度从整体上优化及简化了联交所对海外发行人的上市安排。它阐明了适用的要求，从而鼓励在其他地方主要上市的海外发行人探索在联交所申请双重主要上市或第二上市的可能性。对于以大中华区为重心的发行人来说，一些限制性较强的上市要求已被撤销，预计这将吸引更多在美国上市的大中华发行人回流中国地区，在联交所寻求第二上市。

如有任何疑问或获取更多信息，请联系我们的合伙人张源辉律师。

本新闻简讯仅供参考之用。本新闻简讯之内容不构成亦不应被视为法律意见。对于任何因根据或倚赖本文件所载资料所作决定，行动或不行动而引致的损失或损害，史蒂文生黄律师事务所概不负责。

[1] 《上市规则》关于海外发行人的注册或成立司法权区为股东提供的保障必须至少相当于香港所提供保障水平的规定

[2] 《关于海外公司上市的联合政策声明》由交易所和证券及期货事务监察委员会于2007年首次联合发布，于2013年9月27日更新，最后于2018年4月30日修订

[3] 《上市规则》第19C.13条的规定，指若大中华发行人的上市股份交易已大部分永久转移到联交所市场，联交所即视该发行人犹如双重主要上市，故自动豁免亦立即不再适用于有关发行人

前言

证券及期货事务监察委员会（「证监会」）于2018年11月1日发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》（「声明」）。声明与标题为《适用于管理虚拟资产投资组合的持牌法团的监管标准》的附录（「附录一」）、标题为《可能规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架》的附录（「附录二」）以及证监会于同日致中介人的通函，即《分销虚拟资产基金》（「通函」）（声明、附录一、附录二及通函合称「该等监管文件」），简要概述了对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台运营者的监管标准。同时也阐述了证监会对涉及数码资产的投资活动的监管立场和方针。

证监会透过于二零一九年三月二十八日发布的较近期的 《有关证券型代币发行的声明》再提醒中介人参照该等监管文件有关要求的重要性。该声明提醒中介人在从事分销证券型代币发行（security token offering，简称STO）活动前确保遵守类似通函所列出的规定，否则可能会影响它们继续持牌或获注册的适当人选资格，并可能导致证监会采取纪律行动。

背景

以下为载列于该等监管文件发表之前，证监会就监管虚拟资产或商品所发布的重大公告、声明或采取的行动：

另在2019年3月28日，证监会发布了《有关证券型代币发行的声明》，提醒市场参与者就推广及分销属于「证券」的证券型代币须获发牌或注册（除在有豁免的情况下）的要求。

在本新闻快讯中，我们主要针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的进一步监管方针进行讨论。

虚拟资产及虚拟资产基金的现状

该等监管文件并未提供构成「证券」或「期货合约」的虚拟资产的详尽清单。虚拟资产是否构成「证券」或「期货合约」仍应视乎虚拟资产的具体条款及特点逐案确定。证监会过去曾引述以下虚拟资产为「证券」的示例[1]：

(1)          在ICO中发售的数码代币如代表一家公司的股权或拥有权权益，便有可能被视为「股份」。举例来说，代币持有人可获赋予股东权利，例如有权收取股息和有权在公司清盘时参与剩余资产的分配；

(2)          如数码代币的用途是订立或确认由发行人借取的债务或债项，便有可能被视为「债权证」。举例来说，发行人可于指定日期或赎回时向代币持有人偿还投资本金和向他们支付利息；及

(3)          假如发售代币所得的收益是由ICO计划营办者作集体管理并投资于不同项目，藉此让代币持有人可参与分享有关项目所提供的回报，数码代币便有可能被视为CIS的权益。

在Black Cell 事件中，证监会确定了有关ICO的以下特征：

(i)            ICO旨在透过其开放予香港公众的网站向投资者出售数码代币；

(ii)           在促销过程中，向投资者指出会利用ICO的收益来开发一项流动应用程式；及

(iii)         代币持有人将有资格赎回Black Cell的股权。

此外，投资于虚拟资产的基金（即CIS的权益）也应构成《证券及期货条例》所界定的「证券」。

管理及分销虚拟资产投资组合的持牌法团的监管标准摘要

证监会在该等监管文件中阐明，在香港分销只投资于非证券期货虚拟资产的基金将须就第1类受监管活动（证券交易）获发牌或注册。并进一步宣布，无论其所涉及的虚拟资产是否属于「证券」或「期货合约」，所有正在或有意将投资组合中10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产的投资组合并分销的持牌法团应遵循一系列标准条款及条件（「条款及条件」）（根据持牌法团的业务模式作出轻微修改及说明）。

条款及条件通过发牌条件实行，其摘要如下：

持牌发团在分销非证监会认可的虚拟资产基金时也应遵守以下方面的额外规定︰（一）销售限制及集中风险评估；（二）对虚拟资产基金进行尽职审查；和（三）提供予客户的资料。

有关适用新条款及条件的实务事宜

在二零一八年六月一日，证监会已发出通函，提醒中介人向证监会通报有关其业务活动的变动以提供涉及加密资产和机械理财金融服务的交易及资产管理服务。通知的责任继续适用于持牌法团。特别是，该等监管文件要求牌照申请人及持牌法团须通知证监会，如果（一）他们现正管理或计划管理一个或多于一个投资于虚拟资产的投资组合；或（二）他们打算代持其管理投资组合的虚拟资产。

在收到任何管理或计划管理虚拟资产投资组合的公司通知后，证监会首先会寻求了解该公司的业务活动。

若该公司看来有能力符合监管标准时，证监会便会向该公司提供该标准的条款及条件，而证监会将会与该公司商讨及基于其特定业务模式进行修改，确保建议的条款及条件是合理和适当的。

如牌照申请人不同意遵守建议的条款及条件，其牌照申请将会被拒。同样地，如现有的持牌法团不同意遵守建议的条款及条件, 那它就不能管理虚拟资产投资组合。如任何该持牌发团目前正在管理虚拟资产投资组合，考虑到投资组合投资者的利益，它便须于合理时间内，将这些投资组合内的虚拟资产交易平仓。

牌照申请人或持牌发团同意该建议的条款和条件后， 证监会将通过发牌条件执行。根据《证券及期货条例》，不遵守这些规定可能被视为失当行为。证监会认为这会对持牌法团的合适性和适当性产生不利影响，并可能导致证监会采取监管行动。

虚拟资产交易平台营运者的可能规管

证监会在该等监管文件的附录二中也发布了「规管虚拟资产交易平台营运者的概念性框架」，其中列出了证监会对虚拟资产交易平台（一般称为加密货币交易平台）的监管方针。

虚拟资产交易平台是配对买方和卖方有关虚拟资产的交易指示的网上平台，其功能与传统的证券经纪商、股票交易所及私人交易场所（例如另类交易平台）相若。投资者通常在这些平台上买卖虚拟资产或就虚拟资产进行交易。

在概念性框架中, 证监会表示其现正处于初步阶段去探索如何规管虚拟资产交易平台营运者（「平台营运者」）。致力依循证监会的严格标准的平台营运者可自愿参与其监管沙盒（「沙盒」），证监会将会与平台营运者讨论应达到的监管标准，并就这些标准观察虚拟资产交易平台的真实运作情况。假如证监会在此阶段结束时作出正面的判断，才会考虑向合资格的平台营运者批给牌照，并受发牌条件的限制。

如证监会认为可向合资格的平台营运者授予牌照，平台营运者应遵守《证券及期货条例》，操守守则及证监会不时公布的所有适用指引，通函及常见问题。此外，证监会将根据《证券及期货条例》第116(6)条施加特定发牌条件，以应对有关平台营运者营运的特定风险。

概念性框架进一步列出了五个核心原则和其他特定条款和条件，受限于证监会和沙盒的平台营运者之间的修改和讨论，这些条款和条件可能包含在发牌条件中。这些核心原则是：

(1)          在获证监会发牌的单一法律实体下执行所有虚拟资产交易的业务活动 （「相关活动」）；

(2)          遵守所有相关活动的所有适用的监管规定，尽管该等活动未必涉及属于「证券」的虚拟资产；

(3)          仅提供服务于「专业投资者」；

(4)          平台营运者应在完成ICO至少 12 个月后或在 ICO 项目已开始产生利润时（以较早者为准），才接纳透过该 ICO 发行的虚拟资产在其平台上交易；和

(5)          仅在客户于其平台的账户有足够的法定货币或虚拟资产支付交易时，才为该客户执行交易。

建议的条款及条件

除核心原则外，现有规定可能无法直接适用或证监会认为有必要加强投资者保障措施，证监会可作为发牌条件，在以下方面附加额外条款及条件：

(1)          平台营运者的财政稳健性；

(2)          平台营运者投购保险；

(3)          就客户对于虚拟资产认知的评估；

(4)          采用打击洗钱及恐怖分子资金筹集的系统；

(5)          虚拟资产交易性质和风险、平台营运者可收取的费用的披露；

(6)          对虚拟资产进行的尽职审查；

(7)          准备和公布有关其平台的交易规则；

(8)          防止市场操纵和滥用活动；

(9)          建立并维持用来管治员工就虚拟资产进行交易的政策及程序;

(10)       自营买卖；

(11)       分隔和保管客户的款项及虚拟资产；和

(12)        持续汇报责任。

未来路向

对于市场参与者和法律界，该等监管文件代表证监会进一步制定其对数码资产投资活动监管方针的尝试。

鉴于持牌法团有责任通知证监会其有意维持投资于虚拟资产的管理组合及其管理组合的其他重大变动，持牌法团应保持警觉，并采取措施确保他们遵守现行的要求和适用的发牌条件。

总而言之，由于证监会仍在制定监管立场和方针, 更多政策及法律的变更可能陆续出现。市场参与者应对进一步的变化保持警惕，并评估对其业务的相关影响。虽然现存一些官方途径，比如监管沙盒，可使市场参与者了解相关新安排的细节，但在有关情况建议最好在与监管者沟通之前先咨询专业的法律意见。

本新闻简讯仅供参考之用。本新闻简讯之内容不构成亦不应被视为法律意见。对于任何因根据或倚赖本文件所载资料所作决定，行动或不行动而引致的损失或损害，史蒂文生黄律师事务所概不负责。

如有任何疑问或需要进一步的信息，请联系本所劳恒晃律师或张源辉律师。

背景

于2019年3月22日，联交所就其拒绝24宗上市申请的原因提供指引（LD121-2019）（「该决策」）。联交所留意到，与往年相比，2018年上市申请被拒的数字显着增加。上述的增加是由于联交所在评估申请人（「申请人」）是否适合上市时比以往更加严格，并酌情厘定是否有事实及情况令人合理相信申请人上市后很可能招致投机买卖或因其上市地位而被收购。联交所在审核上市申请时特别强调（1）申请人上市的商业理据及其是否确有集资需要；及（2）其估值及所用的方法。

摘要

下表概述联交所提出的拒绝理由：

结论

该决策反映（1）联交所上市审核程序的变化及（2）联交所于近日施行的新政策，例如：（a）GEM上市规则于2018年2月的修订，及（b）联交所于2018年6月刊发的关于借壳上市的咨询文件。详细资料请参阅本所分别于2018年3月5日及2018年9月11日发布的新闻简讯。

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